海大集团发布2013 年半年报，净利润同比下降18.6%，接近此前公司中报预计的下限。上半年，海大集团共实现营业收入72.1 亿元，比上年同期增长14.4%；实现饲料销量199 万吨，比上年同期增长7.8%，归属母公司净利润为1.4 亿元，比上年同期下降18.6%，综合毛利率9.4%，对比上年同期下降0.4%。
    公司同时预计前三季度业绩同比下滑0-30%。
    公司上半年业绩下滑18.6%的原因在于：（1）禽料增长低于预期——禽流感事件导致鸡鸭存栏大幅下滑，禽饲料增长不及预期；（2）核心利润来源水产料同比销量下滑——上半年全国范围内持续低温阴雨导致投苗少、投料少、病害多，单位水面饲料投喂量大幅下降；（3）投入未能带来预期中的销量增长，导致利润率大幅下滑——本年初投入市场的资源虽然有效地扩大公司客户群体，但单个养殖户投喂减量仍大于公司的客户数量的增长，所以投入的资源未能有效转为销售收入的增长，公司上半年销售费用、管理费用、财务费用同比增长29%、31%、108%，大幅超过收入增长。对海大上半年业绩下滑的详细分析可参见我们此前系列报告，本文不再赘述。
    但惨淡的中报背后，我们看到了公司扎实的市场努力和未来增长的潜能。（1）海大的市场占有率在行业困境中仍有明显的提升。以对虾饲料来看，上半年公司对虾养户仍有20%的增长，我们的草根调研显示，国内对虾饲料上半年因为天气和早死病（EMS）下滑35%，海大仅下滑12%，另两强粤海、恒兴分别下滑15-20%，小企业大量退出；以鱼饲料看，重点开拓的华中、华东片区客户数分别有50%和30%的增长。（2）海大的新业务线保持了快速发展态势。公司2011 年底进入4 倍于国内的东南亚水产料市场，12 年销量3 万吨，今年上半年就销售3 万吨，预计全年6 万吨，明年9-10 万吨；国内猪料市场空间巨
    大，公司上半年猪饲料增长30%-40%，且前期料占比达到15%，吨利润达到100 元/吨的行业较高水平。展望下半年，我们的判断是环比好于上半年，但全年业绩压力仍大。随着禽流感逐渐淡去、猪价下半年震荡向上，淡水鱼养殖天气改善（特别是华中华东），公司禽料、猪料、鱼料下半年增速预计会明显环比改善。
    但公司目前40%的毛利来自高毛利率的对虾料，目前第二造对虾养殖成活率低，将导致全年业绩增长压力仍大。我们此前曾说“下半年对虾料最差情况就是和上半年一样，养殖成活率极低，对虾料继续低迷”，目前看最差的情况可能已经出现，公司虾料超过60%在华南区域（40%珠三角、10%湛江、10%广西），8 月正是第二造虾投苗期，台风“尤特”带来的暴雨对南美白对虾产区湛江、阳西来自整个广东对虾养殖都形成了严重的不利影响。
    长期看我们对海大仍有充分信心，今年核心利润点水产饲料行业遇到连续极端天气和疾病负面影响，而新增长点虽快速增长但尚未形成对利润的实质支撑，因此今年是海大最困难的一年，未来两年的情况会持续好转。（1）水产饲料行业本身还有巨大发展空间，随着过去几年环境污染，基建对农业土地的占用，养殖水面持续下滑，而水产料却持续增长，核心增长来源是精细化养殖模式的运用，亩均饲料使用量快速提升。
    而国人对水产蛋白质的营养需求增长将继续推动水产养殖量与养殖密度提升，这一方面将推动饲料需求增长，另一方面高密度养殖对养殖苗种抗病性、技术方案、水体环境控制的要求更高，将有助于海大这类对终端技术服务实力较强的企业。（2）公司的市场占有率并未达到天花板，尽管公司在华南地区占有率超过25%，但在全国占有率仅有10%，未来在华中、华东区域的开拓都有进一步提升的空间。（3）公司也已经意识到随着水产料的市占率提升，水产饲料增速中长期呈现趋缓态势，公司已经提前战略布局新的增长点，而且目前海外水产料和国内猪料都发展良好。
    下调盈利预测，2013-15 年EPS 分别为0.43、0.71、0.91 元，短期业绩承压，但中长期增长潜力不改，维持“买入”评级，12 月目标价14.2 元，对应2014 年20xPE