2013 年上半年，交通银行实现归属母公司净利润348.27 亿元，同比增长12%，其中2 季度实现净利润171.12 亿，同比增长12.55%，高于我们预期10%。2 季度手续费收入表现超出预期和拨备费用低于预期是超预期业绩的主要原因。尽管上半年净利已达到全年预期的56%，我们仍保持13 年下半年净利同比增速为0 的预测不变。同时展望未来，我们担心东部经济增速放缓仍持续给公司的资产质量造成上行压力，我们将14 和15 年公司的不良贷款率分别由原来的1.3%和1.8%上调到1.54%和2.27%，同时将净利润预测分别下调4.07%和11.29%，在此基础上将A 股和H 股的目标价格下降12%，考虑到公司目前相对行业平均水平有折价，因此维持持有评级。
    支撑评级的要点
    资产质量仍面临压力。交行2 季度末的不良贷款环比增长速度只有3%，较1 季度的13.86%有明显下降。但是核销和打包出售是主要原因。公司也指出由于不良资产增速较快，采用了回收更快的出售方式。考虑到公司在华东地区的贷款占比达到38%，未来该地区受经济增速下降的影响资产质量仍有较大的压力，因此我们预计公司未来不良贷款仍将不断上升。公司2 季度的年化信用风险成本为0.42%，较1 季度0.67%明显下降，拨备覆盖率有所下降。我们认为下半年的信贷风险成本将高于上半年。
    净利息收益率（NIM）仍面临压力。尽管根据交行的日均数据计算，交行2 季度的NIM 较1 季度回升2 个基点，但根据期初期末简单数据计算的2季度NIM 环比下降3 个基点。整体而言，在贷款收益率上升、加大信托收益权投资、企业债占比上升等因素推动下资产收益率有所提高，与此同时负债成本明显上升，特别是同业的负债成本。而交行为弥补存款增速的下降，不得不增加同业负债。展望未来，我们预计资产收益率仍有上升的空间，但资金成本面临上升的压力将是长期的，因此尽管下半年NIM 下跌有限，但更长期的看其呈下降趋势。
    手续费收入保持高速增长。2 季度手续费收入在理财收入保持较快增长的带动下同比上升30%，超出我们的预期。展望未来该收入增速将下跌。
    资产增速下跌。2 季度末资产同比增速11%，较1 季末的15%明显下降。
    我们认为存款增速放缓以及6 月份的流动性紧张是导致资产扩张速度减缓的主因。中长期看，在央行保持稳健货币政策的情况下，交行的公司存款很难大幅增加，个人存款在现有网点布局下很难有市场份额的大幅提高，因此资金将长期制约资产规模的扩张。此外，核心资本充足率在实施新办法后只有10.14%，资本的压力也将制约资产扩张。
    评级面临的主要风险
    东部地区经济快速下行导致不良率大幅上升，利率自由化进程过快。
    估值
    目前交行A 股和H 股的股价分别相当于0.68 倍和0.73 倍2013 年预期市净率，分别比行业平均水平折价20%和19%。我们认为该行业务在中期看很难在特定领域树立独特的竞争优势，估值折价将可能继续存在。我们将A、H 股目标价格分别由4.60 元和5.57 港币下调至4.05 元和4.90 港币，维持持有评级。