一、 事件概述
    承德露露发布半年报，报告期内公司实现营业收入14.74亿，同比增长28.01%，归属于上市公司净利润2.07亿元，同比增长63.64%，折合EPS0.52元。
    二、 分析与判断
    二季度扣非利润下滑23.5%，非经损益增加导致利润增长第二季度公司实现营业收入1.92亿元，同比下滑16.67%；归属母公司净利润2171万元，同比增长3.28%。收入下滑幅度基本符合市场预期，主要是一季度销售超预期增长挤压了二季度的销售空间，三季度将有望环比改善；利润增长略超市场预期，得益于二季度公司收到790万元政府补助及95万元税费返还，使得非经损益同比大幅增长850万元，致使二季度利润正增长。但扣非后二季度利润同比下滑23.5%，低于市场预期，主要是二季度营业成本提升过快导致毛利率大幅下滑。
    产能利用率不足及核桃露占比提升或是毛利率大幅下滑的主要原因二季度毛利率21.2%，环比一季度下滑约20个pct。我们认为毛利率下滑的原因可能如下：（1）新产能投产后部分成本仍刚性增加，销售淡季导致产能利用率过低不足以有效摊薄成本；（2）15%左右毛利率水平的核桃露增速接近400%，远高于40%以上毛利率的杏仁露增速，从而拉低了整体毛利率。二季度公司开始对核桃露出厂价逐步提升约10%，并且从包装及运输等方面进行严格的成本管控，有望带动三季度毛利率企稳回升。
    三费水平保持基本稳定，销售费用率二季度淡季下滑明显二季度销售淡季中公司保持了费用投入的基本稳定。销售费用率二季度下滑较为明显，使得上半年销售费用率同比下滑0.16个pct至17.03%；管理费用总额与去年同期几近持平，收入的快速增长使得管理费用率下滑0.56个pct至2.41%；财务费用因利息增加减少152万。我们乐观预期三季度公司费用率仍将保持一个相对稳定或略有下滑的状态。
    三、 盈利预测与投资建议
    制约公司发展的历史遗留问题已逐渐得到解决，公司有望进入发展快车道。预计13-15EPS为0.76/0.97/1.25元，对应PE为30/24/18倍，维持"强烈推荐"评级。
    四、 风险提示原材料价格出现大幅波动，销售情况不达预期