公司中报业绩仍低于预期，2 季度出现收入和业绩明显下滑。不过经营质量相对健康，预收款新高。由于3 季度基数很高，预计后续增长压力继续加大。我们认为行业调整下半场，老白干应积极寻求改制机会。维持 “审慎推荐-A”投资评级。
    13H1 净利下滑13.04%，低于预期。公司实现收入8.06 亿元，营业利润3836万元，净利润2803 万元，同比分别增长10.7%、-11.2%、-12.4%，EPS0.20元；其中2 季度收入和净利润分别下降10.3%和53.0%，下滑幅度超预期。经营活动现金流-654 万元。
    库存增长，费用加大，但产品结构在提升，预收款创新高。除业绩下滑外，公司库存商品额提高1 亿元，增长近20%，明显超收入增速，对后续出货不利。
    公司毛利率继续提升，显示产品结构在继续改善，虽高档酒销售下滑，但其中档酒的比重提升显著。相对于已公布中报的五粮液、汾酒等预收款大降，应收项目大增，老白干的预收款创新高达到6.96 亿元（远高于汾酒的2.84 亿元，而白干收入规模仅汾酒1/3），应收项目周转率同比还有提高，难能可贵。
    预计下半年下滑压力继续加大，期待改制尽早提上日程。因去年3 季度促销及4季度再压货，12 年下半年利润占全年71%，基数很大，即使今年3、4 季度继续促销，但目前终端仍无好转迹象，促销难度加大，产品结构提升也不如去年，我们预计今年下半年下滑幅度可能扩大。我们认为，白酒业调整已进入下半场，各企业纷纷采取对策，如沱牌改制正在临近，而老白干改制的适宜时点也正到来，通过引入战投、管理层和经销商持股等都可以为集团和股份改善资金，并有利于激发团队挑战市场困难。我们期待老白干改制尽早提上日程并落实。
    维持“审慎推荐-A”投资评级：我们下调13-15 年EPS 预测至0.66、0.82、1.03 元，公司目前仍无法以PE 估值，唯PS 仍是行业最低。我们维持 “审慎推荐-A”投资评级，暂按照2 倍PS 估值目标价26.1 元。我们认为公司河北称王，全国扩张的潜力仍在，期待公司早日改制，实现价值重估。