投资要点
    事项：1H13 老白干酒营收、净利分别增10.7%、-12.1%，实现EPS 0.2 元，其中 2Q13 营收、净利分别增-10.3%、-53.0%，业绩低于我们的预期。
    平安观点:
    1H13 营收同比增10.7%，与白酒行业增速一致，也符合公司的实际基本面情况。从报表数据推断，我们认为1Q13 收入高于实际情况，而2Q13 收入则低于实际情况： （1）1Q13 营收增幅高达31.7%，但由于4Q12 公司可能做了盈余管理、营收仅增4.2%，1Q13 和4Q12 两个季度营收合并增长16.8%。（2） 2Q13 营收下滑10.3%，但期末预收款环比增长了17.4%，如果扣除预收款的影响，估计实际营收增5%左右。
    1H13 毛利率同比小幅上升，但相对2012 年，产品结构升级速度放缓，预计2H13 毛利率同比将出现下滑。考虑到中高端产品受整风运动的影响较大，公司计划2013 年重点做大众酒、产品线下延，2012 年末专门成立了大众酒事业部，集中精力开拓百元以下市场，以实现低档酒放量增长。我们判断1H13 中高端实际销售占比已经下降，但由于公司预收款占收入比重较高，报表数据对产品结构的反应有滞后性，预计2H13 毛利率同比出现下降的可能性较大。
    2013 年公司加大了中低端酒的招商力度，但快速增长的经销商数量考验公司的价格管控能力。我们在前期的调研中发现，部分经销商的产品出货价甚至低于出厂价，主要依靠返利、促销、费用等其它方式赚钱，而非价差，因此公司的价格体系存在问题。
    1H13 销售费用率同比继续上升，达到24.3%，这是净利出现下滑的重要原因。其中1H13 广告费投入大幅增长，同比增53.6%，达到1.2 亿元，预计2013 年广告投入同比增幅将超过1 亿，包括央视和地方卫视。综合考虑行业环境和公司管理层释放业绩的态度，我们认为2013 年销售费用率同比将上升。
    考虑到 2013 年销售费用投入可能超预期，我们下调2013 年盈利预测20%。
    预计2013-2015 年EPS 分别为0.72、0.89、1.06 元，同比增长-9.7、22%、20%。在同等销售规模的白酒企业中，公司净利率水平偏低，若管理层激励机制得到完善，未来可出现阶段性的业绩拐点，维持“推荐”的评级。
    风险提示：估值偏高。单一价位密集化产品战略可能导致产品线混乱。快速招商考验公司的价格管控能力。