与预测不一致的方面
    华侨城公布了2013 年上半年业绩：净利润同比增长74%至人民币18.19 亿元（约合每股盈利人民币0.25 元），占我们/万得市场预测2013 年全年预测的40%/39%，符合公司7 月13 日发布的半年度业绩预告。要点：(1) 2013 年上半年盈利较去年同期的低基数强劲增长，主要受到收入增长的推动：房地产业务收入同比增长66%，得益于项目交付的增长以及旅游综合收入61%的同比增幅（去年5 月开园的武汉欢乐谷全期开放以及成都欢乐谷二期项目带来新的推动）。我们预计下半年增速将放缓，从而全年盈利将同比增长20%左右；(2) 土地增值税上升（占今年上半年房地产业务收入的26%，而去年同期占比为22%），基本抵消了毛利率的复苏（剔除增值税后，毛利率从46%上升至51%），并导致净利润率较去年下半年下降1 个百分点至17%，较我们的全年预测高0.7 个百分点、符合市场预测；(3) 1-7 月份公司实现预售收入人民币130 亿元，占我们全年预测人民币220 亿元的58%，与同业表现一致。但我们预计下半年销售业绩将面临更大挑战，因为公司将高度依赖于上海和深圳的两大新推豪华项目，而在我们看来这两个项目不太可能令公司的整体销售去化率由上半年40%左右的相对低位有所改善。此外，总体而言下半年可售货量将环比小幅下降；(4)公司财务状况保持稳定，上半年末净负债率为67%（一季度为68%）。
    投资影响
    在小幅上调利润率假设后，我们将2013-15 年每股盈利预测上调了2%至人民币0.64/0.76/0.87 元，并将基于净资产价值的12 个月目标价格上调了2%至人民币6.5 元。华侨城当前股价较2013 年末预期净资产价值折让48%，2013 年预期市盈率为9.5 倍，而研究范围内A 股均值为折让42%和8.7 倍。风险：预售情况差于/好于预期，项目收购令净资产价值/盈利增厚。