本报告导读：
    H1收入+35%、净利+63%，符合市场预期。费用控制有效，费用率降2.8pct；渠道下沉、清库存，产品单价约降两成，毛利降2pct；电商收入增206%占比达14%。
    投资要点：
    探路者发布中报，业绩符合预期：H1收入、净利分别增35%、63%，直营、加盟店分别净增33、107家，EPS 0.23元。Q2收入、净利分别增34%、102%，EPS 0.09元。净利增速较高主要系所得税计提由25%降为15%（12H1面临高新认证到期复审通不过的风险，去年12月通过复审）。 费用控制有效，费用率降低2.8个百分点：销售、管理、财务费用率分别为16.95%、10.93%和-0.86%，比去年同期低1.86、0.57和0.37个百分点。
    渠道下沉，降价、清库存，毛利率降低2个百分点：毛利率48.76%较去年同期降低2.04个百分点，服装、鞋品、装备单价同比约降21.9%、 21.4%、17.5%，符合公司加强二三线城市渠道开拓的战略。 线上线下差异化，提升电商运营能力：H1电商收入增206%达7122万元，占总收入比重达14%，形成新增长点。主要系公司加大电商投入，线上线下差异化运作；推出线上分销平台，培养电商销售运营能力。
    适时调整产品结构，鞋类收入占比增3pct、装备占比减3pct：鞋品销售增速(+54%)超过传统优势的服装(+36%)；服装收入占比66%，鞋品增3pct达26%，装备减3pct至8%。主要系公司根据市场及时调整产品品类结构。
    缓解客户现金回款压力，应收款项大幅增加、经营净现金流大幅减少：经营现金流净额为-1.42亿元，较去年同期减少1.12亿。应收票据、应收账款和其他应收款较年初分别增5283、94和640万。主要系公司为缓解客户现金回款压力，接受部分加盟商以商业票据回款提货。 
    目标价13.75元，增持：预计13-14年EPS为0.55、0.75元。目标价13.75元对应13年25倍PE，首次覆盖给予“增持”评级。