核心观点
     股价走势图
    1 、“十二五”期间，借助城镇化推动，以天然气为主的居民燃气使用
量将出现确定的可观增长。住建部《全国城镇燃气发展“十二五”规划》
提出，到“十二五”末，城镇燃气供气总量约1782 亿立方米，较“十
一五”期末增加113%。（慧博投研资讯）“十二五”期间，我国计划新建城镇燃气管道
约25 万公里，到“十二五”末，城镇燃气管道总长度达到60 万公里。
    2、以天然气为主的燃气消费快速增长，必将带动油烟机、燃气灶和燃
气热水器消费的增长和行业集中度提高。我们认为，厨卫电器消费主要
有两种形式：中低端烟机灶具向中高端烟机灶具的更新换代，以及中低
端燃气灶具的初次消费。以天然气为主的民用燃气消耗量快速增长，明
显拉动厨卫电器初次购买和低端升级需求，这两种需求比中端向高端的
升级需求更为刚性，受房地产的影响更小，华帝股份明显受益。
    3、百得厨卫注入公司，带来诸多看点。百得注入后，品牌结构得到改
善：定位高端的ARG 旗下LACORNUE、AGA 与RANGE 三
大顶级品牌、定位中端的“华帝”及定位低端的“百得”，形成高中低
品牌全覆盖的“金字塔”结构，市场份额有望提升。百得产能还有较大
利用空间，2012 年华帝约40%的收入（10 亿左右）通过OEM 实现，
其中仅30%-40%由百得代工，未来华帝OEM 订单向百得转移的空间
不小，形成明显的协同效应。百得注入也将提升华帝的出口数量和份额。
    4、从市场份额、公司治理、渠道结构等三方面来看，华帝都有提升空
间，有理由给予更高的估值水平。目前厨卫电器行业集中度较低，CR3
零售份额明显小于白色家电CR3，老板、华帝等龙头企业份额增加是
大势所趋；潘氏家族入主，公司主要股东利益分配达到相对均衡，市值
管理的动力非常充足；华帝的渠道结构还有改善空间，华帝和百得海外
销售部门形成协同效应，销售费用有望稳中有降。
    投资建议：公司治理结构明显改善，主要股东利益分配达到相对均衡，
市值管理成为管理层主要目标；华帝（中高端）和百得（低端）双品牌
具有明显的生产协同效应，毛利率有提高空间，出口规模增加，品牌结
构改善；在中端市场的领先优势明显，竞争对手虽然较多，但与华帝份
额相差较大；三四级渠道终端数量大，电商等新兴渠道占比有较大提升
空间；相对确定的成长性来讲，估值低廉。我们预计，公司2013-2015
年的EPS 分别为0.89 元、1.09 元和1.27 元，给予“推荐_A”的评级。