古北再获增资，减轻初期压力Vs 股权稀释
    事件
    中青旅于5 月24 日晚间发布公告，为满足北京古北水镇旅游有限公司(以下简称“古北水镇”)的资金需求，降低财务费用，古北水镇各方股东达成《增资备忘录》，有意向对古北水镇进一步增资。此次增资后，古北水镇注册资本由10 亿元增加到13.02 亿元，其中，乌镇公司以1.44 亿元认缴注册资本5760 万元；STC 以等值于人民币3 亿元的美元认缴注册资本1.2 亿元；北京和谐成长投资中心以1.6 亿元认缴注册资本6400 万元；北京能源投资(集团)有限公司拟保持20%持股比例不变，具体出资金额需履行国资部门相关审批程序后确定(详见图表1)。（慧博投研资讯）
    古北水镇经此次增资后，中青旅与乌镇公司合并持股比例由之前的48%下降至41.29%，乌镇公司为中青旅控股51%的子公司，因此，此次增资完成后，中青旅对古北水镇的最终权益比例为33.7048%。此外，根据现行会计准则，由于此次增资溢价2.5 倍，如备忘录于年内全部履行完毕，中青旅预计将产生6700 万元的投资收益。
    与此同时，乌镇官网上公布《关于取消乌镇西栅夜游门票的公告》。公告称，乌镇西栅景区夜游项目日益丰富和完善，游客量逐年上升，给景区夜游安全带来巨大压力，为确保西栅历史街区的管理和经营稳定，并有效保障西栅的体验品质，经市政府主管部门同意，决定自2013 年7 月1 日起，取消乌镇西栅夜游门票(80 元/人次)，原东、西栅景区门票和东西栅景区联票正常销售。此公告则从今年7 月1 日起，西栅将全时段实行120 元/人次的游览门票。
    评论
    古北水镇再获增资，增强财务实力，减轻运营初期经营压力：经过3 年多的建设，古北水镇有望于今年10 月份投入试运营，但由于其完整产权、修旧如旧、复合商业模式、中高端市场定位的古镇特色，项目总投资到10 月试营业时将超过30 亿元。尽管我们对古北水镇的中长期前景十分看好，公司也为项目准备了15 亿元的银团贷款，资金来源还是比较充裕的，但投入运营后，项目之折旧摊销、人工、能耗等成本压力迅速增加，之前资本化的贷款利息将显性化，开业初期的经营压力不言而喻。因此，此次通过部分股东增资的方式以2.5 倍溢价获得7.55 亿资金，增强了财务实力，将有效减少贷款规模，减少运营后财务费用(按照基准贷款利率，7.55 亿对应利息支出4640 万元)，减轻古北水镇项目运营初期的经营压力，降低对中青旅整体经营业绩的负面影响。而且，如此次增资按计划在年内实施，公司将获得股权增资溢价确认的6700 万元投资收益，提升短期业绩。
    中青旅对古北水镇股权比例再次稀释，或将引发市场负面情绪，然未来不排除增持可能：由于此次增资仅有中青旅没有直接参与，只是通过控股51%的乌镇公司以1.44 亿元认缴了5760 万元的注册资本，但合并持有古北水镇的比例由之前的48%下降到41.29%，最终权益比率降为33.7048%。尽管中青旅仍是相对第一大股东，对古北水镇的影响力无实质性影响，但在项目即将开业、市场普遍看好古北水镇前景的情况下再次被稀释股权，很可能引发市场的负面情绪。但在我们看来，这也是上市公司平衡短期业绩增长和长线项目投资的无奈之举，而且，长期来看，像古北水镇如此重资产的旅游项目投资难以为继，通过成功的异地复制，进而形成旅游目的地打造、经营的品牌管理输出或将是“乌镇模式”的长久之计。此外，鉴于公司以往经历(风采科技曾因亏损出售给集团待盈利后再由中青旅收购)以及古北水镇如未能独立上市IDG 等产业基金退出的需求，不排除公司重新增持古北水镇的可能。
    西栅取消夜游票将有效提升乌镇盈利水平：鉴于此前西栅夜游票和日票显著的价格差异以及乌镇西栅夜间独特的风景线，不仅是住宿游客，还有相当部分的观光游客，均会选择购买夜游票进入景区。近几年，随着乌镇西栅景区设施的日益完善、丰富，夜间游客量迅速增长，带来了一定的安全隐患，取消夜游票将在一定程度上短期缓解游客过快增长的压力。我们预计购买夜游票进入景区的游客至少要占到西栅游客量的20~25%左右， 即使短期由于恢复日票价格会对游客量有一定的挤出效应，但短期仍将有效提升乌镇盈利水平，预计影响将在1000 万元以上。
    投资建议
    鉴于古北水镇增资尚需各方后续推进，而西栅取消夜游票的盈利影响也将部分抵消H7N9 禽流感对游客量的负面影响，因此，我们整体维持公司2013~2015 年0.72 元、0.851 元和1.038 元的盈利预测。短期古北水镇股权稀释或将在市场上被负