13 年Q1 增8.52%，业绩略低于预期   收入195.9 亿元（+17.61%）；归母净利润6.26 亿元（+8.52%，扣非增7.54%）。EPS0.23 元，低于我们预期的0.25 元。业绩低于预期主要是：1）商业增速低于预期的25%。2）参股合资公司上海罗氏和上海施贵宝净利下滑30%。经营性现金流净额-2.58 亿元，主要受商业回款影响。ROE2.51%，略微提升0.04pp。  医药商业：整体保持平稳，现金流状况有待改善   分销业务收入（合并抵销前）169.8 亿元，同比增长17.8%，主要是内生增长， 其中华东区域增16.7%，北京区域增34%。对比两地分销行业增速（10%），公司表现显著优于行业，但对比去年同期（22%），华东区域增速有所放缓。13 年3 月份广东、浙江、北京等区域均出现商业增速下滑，全年行业增速有待观察，公司发挥工商联动优势，增长仍有望超越行业。招标价格下降，商业毛利率环比略有下滑。区域竞争激烈，公司对医院的账期有所延长，而对工业应付款账期却缩短，导致现金流状况变差。
    预计Q2 起公司会加强对账期的管理。  医药工业：产品聚焦成效继续体现   工业收入28.1 亿元（+11.1%）；毛利率47.39%，对比12 年提升0.05pp。产品聚焦成效继续体现，重点品种实现营业收入16.6 亿元，同比增长18.5%，比重升至59.07%。工业期间费用率保持稳定，利润率继续提升，现金流也有所改善。  董事会换届有望平稳过渡   4 月26 日公司提名左敏先生等为新董事会董事候选人，6 月5 日股东会将表决通过。我们预计过渡会较为平稳，同时新管理层更为专业化和年轻化，其管理和经营更值得期待。  风险提示   募集资金汇兑损益波动；参股企业较多，有业绩波动风险。  处于估值洼地，维持"推荐"评级   维持公司盈利预测，13-15 年EPS0.85/0.97/1.08 元/股，对应PE14x/12x/11x。公司作为全国排名第二的医药商业龙头、同时医药工业总规模亦居前的大型医药公司，受益行业集中以及内部整合及工商联动，预计内生增长平稳，而且手握重金，正待积极扩张，当前估值在医药板块中处于洼地，维持"推荐"评级。