有线网络公司的增长势头持续疲软
    2012 年业绩印证了我们对有线网络公司增长将持续疲软的看法：平均来看，2012 年有线网络运营商的净利润同比增长了5%，较2012 年前9 个月3%的同比增幅略有改善。然而，与我们研究范围内增长较快的传媒公司（2012 年平均稳健增长51%）相比，有线网络运营商的增长势头依然疲软。收入增长保持稳健，同比增幅为15%，但数字化和双向化改造推动成本上升。
    来自新媒体的激烈竞争令行业收入增长面临长期风险：IPTV 用户持续快速增长，2012 年底用户数突破2,000 万；网互联网电视也进入了强劲增长时期，2012 年互联网电视一体机的销量突破3,000 万。在我们看来，所有新媒体形式（即IPTV、有线视频和互联网电视）对有线电视运营商及其落后的传播机制构成重大冲击。我们预计用户增长和ARPU 提升仍面临压力，这可能导致收入增长乏力。
    我们对未来三年有线电视公司的前景并不乐观：我们认为数字化升级的高资本开支带来的成本压力和来自视频新媒体的竞争仍是行业面临的两项主要不利因素。
    另一方面，由于中国广播电视网络公司的挂牌进展缓慢，我们认为地方有线网络整合的难度仍较高，并预计市场对整合的预期面临下行风险。
    调整每股盈利预测和目标价
    2012 年业绩发布后，我们调整了研究范围内4 家有线网络公司的2013-2015 年每股盈利预测，主要是体现我们下调收入增长和毛利率假设的影响。请注意，我们小幅上调了广电网络的2013-2014 年每股盈利预测，因为我们此前对公司的2013-14 年毛利率预测过于保守。因此，我们调整了4 家公司的12 个月目标价格（仍基于18 倍的2013 年预期市盈率）。考虑到我们的行业观点，我们维持对天威视讯和歌华有线的卖出评级，两家公司调整后的目标价分别为人民币7.24 元（35%的下行空间）和4.82 元（25%的下行空间）。基于研究范围内企业的相对回报潜力，我们维持对广电网络和湖北广电的中性评级。
    主要风险：用户规模/ARPU 高于/低于预期。