终端零售持续不景气导致增速放缓。公司今日公布一季报，实现收入4.39 亿元，同比增长8.61%，营业利润和归属母公司净利润分别为1.16 和0.88 亿元，同比分别增长14.13%和14.22%，每股收益0.55 元；行业终端零售持续不景气，公司业绩也受到较大的拖累，增速出现较明显的放缓。
     终端零售持续不景气影响终端效率以及加盟商信心，3 月大促爆发力不及往年，导致Q1 收入增速有所放缓，其中直营和电商业务的增长高于加盟业务。整体而言，今年一季度行业终端零售景气度持续在低位，且3 月大促爆发力不及往年，对一季度收入拉动作用减弱，导致公司直营零售和对加盟商发货增速均有所放缓，且综合收入增速低于春夏订货会（20%出头）。
    分月来看，受春节延后的干扰，1 月和2 月销售增速波动较大，预计1 月直营零售和对加盟商发货增速都很高（今年对加盟商发货多集中在1 月，而去年同期发货多集中在11 年12 月），但2 月份直营零售和对加盟商发货增速均较低，综合看，受终端零售不景气的影响，预计1-2 月综合收入增速略低于10%；3 月大促期间零售和发货占1 季度整体销售的50%左右，但终端零售恢复并不显著，今年大促爆发力不及往年，对1 季度收入拉动作用减弱，当月综合收入同比也仅增长接近10%左右。
    分业务看，直营和电商的增速相对较好，直营零售收入增速高于对加盟商发货，且电商收入增速达200%左右。由于零售的不景气，加盟商推迟了拿货的速度，但目前看订货会的执行率不一定会出现明显降低，但日常的补货是很有可能受
    到影响的。虽然管理费用率有所提升，但直营和电商收入占比提升、新品推广能力较强且折扣率未明显提高导致毛利率提升幅度较大，盈利增速高于收入增速。一季度直营和电商业务（毛利率较批发业务高）收入增速高于对加盟商发货，且新品推广能力一直较强、以及注重终端折扣管理，这些因素拉动毛利率同比提升2.4 个百分点至52.1%，这是盈利增速高于收入增速的主要原因。费用方面，销售费用率基本稳定，且仍有少量财务收入，但受人工成本上涨和股权激励费用增加的影响，管理费用率同比提升1.5 个百分点。受毛利率增幅高于费用率增幅的拉动，公司Q1 净利润增速较收入增速高近6 个百分点。
     应收款仍比较健康，库存环比略有增长，经营性现金流下降较大但整体压力不大。
    公司13 年1 季度末应收账款为0.66 亿，较年初增长2.5%，较去年同期增长18.3%（增幅略高于收入增速），但总体看应收款仍相对可控；库存为4.86 亿，较年初增长11.2%，主要是季节性原材料备货及在成品增加所致，但较去年同期下降6.6%，总体看库存状况也比较健康；Q1 经营性现金净流入仅117 万，较去年同期下降93.5%，单季度看略有瑕疵，主要是库存较13 年初增加所致，但全年看，公司的战略发展政策未有明显改变，对增长质量的关注依然很强，预计现金流将趋于正常。
     盈利预测与投资建议：依托较强的渠道控制力与零售能力，以及稳健的经营风格，公司持续获得超越行业的表现，且增长质量较为健康，这在弱市中实属难得，也是我们对公司持续推崇的重要原因。
    终端零售不景气，且 3 月大促爆发力不及往年，公司一季度业绩增速放缓在所难免，但在同类品牌中仍处于领先地位。全年看，12 年以来房地产复苏对13 年家纺消费有一定促进，只是最终效果还需结合经济大环境综合判断；此外，稳健风格下的外延扩张、良好的渠道控制力及一系列提升零售能力的精细化管理举措、多品牌及大家居计划的有序推进、线上业务持续发力等因素，都将对公司13 年业绩增长构成支撑，在经济和消费大环境不继续恶化的情况下，预计公司13 年仍可获得较稳健的增长。
    根据一季报，略微调整 13-15 年每股收益分别为1.90、2.36 和2.95 元/股，对应13 年PE 为16.4 倍。在目前的行业背景下，短期估值提升空间不大，但由于优秀的管理能力与稳健的经营风格，预计公司具备持续维持稳健增长的能力，且在家纺行业内的综合竞争力领先，维持“强烈推荐-A”的投资评级，若股价有调整时可择时关注。由于领先的综合管理能力，我们认为公司估值在行业内应该有一定溢价，半年的目标价可给予13 年18 倍为中枢的估值，目标价格中枢为34.2 元，稳健风格使得公司具备良好的中长期投资价值。
     风险提示：（1）经济复苏低于预期拖累终端消费；（2）房地产调控再度加码影响家纺销售；（3）、渠道拓展或费用控制低于预期