投资要点
    事项：黑牛食品发布了2012 年年报。报告期内，公司实现营业收入7.63 亿元，同比下降11%；实现归属于母公司股东净利润5527 万元，同比下降46.2%；基本每股收益为0.18 元。
    业绩低于预期
    公司业绩低于我们的预期，主要是收入下滑超出预期，且期间费用率水平大幅增加：Q4 单季收入为1.75 亿元，同比下滑37%；Q4 单季净利润几乎为0，而去年同期为3200 万元。公司收入的下滑超出我们的预期，且2012 全年期间费用率同比大幅增加5.6 个百分点至24.5%。
    Q4 单季收入大幅下滑，2013 年有望恢复增长
    公司 Q4 单季收入仅为1.75 亿元，同比下滑37%，环比略有下滑，是全年单季收入的最低点。公司产品在三四线及农村地区主要定位之一是礼品需求，所以按照往年销售节奏，四季度往往是公司销售的旺季，Q4 销售额会明显高于其它季度。原因主要是：1、销售团队的人事变动影响；2、2013 年春节的延后。分产品来看，固态产品总收入为4.3 亿元，同比下降25%；液态产品收入为3.3亿元，同比增14%。随着新任总经理的到位，公司销售开始重新步入正轨，预计13Q1 收入增速会有所恢复，单季收入有望达2.5 亿元左右。
    费用率大幅上升
    公司 2012 年的费用投入增加明显，整体期间费用率同比提高了5.6 个百分点，其中：1、销售费用方面，销售低迷倒逼了费用投入的增加，全年销售费用率为18.4%，同比提高2.5 个百分点；2、管理费用方面，公司加大了人才引进力度，同时新投放产能折旧增加较多，全年管理费用率为7.0%，同比提高2.4 个百分点；3、财务费用方面，由于募投资金的使用，利息收入同比大幅减少，导致1财务费用率同比提高0.7 个百分点。
    2013 年为转型期
    2012 年黑牛的业绩增长大幅放缓，有宏观经济的影响，也与内部人事调整有关。
    目前，新任总经理已经到位，且为公司制定了清晰的发展战略。黑牛发展遭遇瓶颈，主要原因是产品结构老化，渠道结构不均衡，2013 年，公司将力争转型，努力实现产品、品牌、渠道三个方面的升级。
    下调盈利预测，维持“中性”评级
    下调业绩预测：下调 2013 全年营收预测至9 亿元，对应EPS 由0.34 下调至0.20 元。调整后，公司2013-2015 年的EPS 分别为0.20、0.24、0.29 元，同比分别增15%、17%、22%，最新收盘价对应的PE 分别为40、34 和28 倍。
    鉴于公司2013 年仍处于转型期，且当前估值不便宜，维持“中性”评级。
    风险提示。新品推广进度低于预期。