摘要：
    黑牛食品a股份有限公司(简称“黑牛食品”)将发行3+2年期固息公司债，金额2.7 亿，主要用于补充流动资金。
    我们预计12 黑牛01 债利差在250bps-260bp 之间，目前3 年期国债
    利率为3.10%左右，对应发行区间为5.6%-5.7%。
    公司成立于1997 年11 月，前身汕头市黑牛食品工业有限公司，实际控制人为林秀浩先生。公司主要从事大豆等植物蛋白饮品的研发、生产和销售，是全国大型豆奶粉生产企业和国内最具核心竞争力的营养麦片生产企业之一。近三年经营规模不断扩大，盈利能力较强，资产负债率低，资金状况良好，但行业增速下滑，原料成本持续增长，营运资金压力加大。综合考虑，我们给予12 黑牛01 主体5+评分。
    一级市场中，近期发行的相似评级的债券有12 华天成、12 毅昌01。
    12 华天成发行人为民企，在上交所上市，无实际控制人，是国内为数不多的可提供行业优质解决方案的IT 综合服务提供商，整体偿债能力较强，但行业竞争激烈，公司盈利能力一般，未来在云计算方面有较大的资本支出压力，内部给予主体和债项5+评分，发行时信用利差为269bps。12 毅昌01 发行人为民企，在深交所上市，是专业家电结构件供应商，业务规模较大，但有一定的短期债务压力，整体盈利能力一般且有下降趋势，经营活动净现金流表现不佳，总体看给予5+评分，发行时信用利差285bps。我们认为12 黑牛01 债资质优于12 华天成和12 毅昌01，综上预计12 黑牛01 债的信用利差在250bps-260bps 之间。
    二级市场中，以11 星湖债作为参考。11 星湖债发行人为地方国企，在上交所上市，是核苷酸类及氨基酸类产品龙头企业，各项主导产品市场占有率领先，整体偿债指标仍处于较好水平，但行业竞争日益激烈导致11 年以来盈利能力下滑明显，且12 年跟踪评级报告中AA 评级的展望被下调为负面，国泰君安内部评级由发行时的4 下调至4-，目前估值收益率5.01%，信用利差为190bps。目前3 年期AA 级中票利率为5.02%，信用利差为191bps。由于12 黑牛01 债的资质弱于11 星湖债，结合发行主体性质、上市地点等方面的差异，我们预计12 黑牛01 合理的信用利差在250bps 左右。