投资逻辑
    乌镇景区继续保持较快增长，新项目开业致折旧摊销大幅增加，压制短期盈利增速，乌镇戏剧节将进一步提升品牌影响力：我们预计2012 年西栅游客接待量预计将延续前三季度的趋势，保持30%以上的增长，东栅作为以团队游客为主要目标客户群的观光型景区，饱和度已相对较高，游客增速有所放缓(2012 年预计增长9%左右)，成为乌镇重要的“现金牛”资产。随着游客量的持续较快增长以及旅游业态的日益丰富，乌镇收入依然保持快速增长的势头，但由于2012 年乌镇先后有枕水酒店二期、目前最高端的宜园会所以及望津里精品酒店开业，新增折旧摊销等固定成本费用较大，今年乌镇大剧院于戏剧节投入使用，亦存在成本费用大幅增加的情况，将压制短期业绩的释放，但长远来看，相关资产的盈利能力弹性将逐步显现，而今年5 月举行的乌镇国际戏剧节将进一步提升景区的品牌影响力。
    房地产项目竣工全面决算或致利润率有所下降：房地产业务目前仅余的慈溪项目去年全面竣工，并大部分交付使用，推动中青旅2012 年地产收入大增至7 亿元以上，但根据以往经验，竣工决算后各方面成本计算更为精准(之前为估算成本)，各项成本费用完整计入或将导致当期利润率有所下降。
    古北水镇维持10 月开业预期，长远来看，三公消费削减不构成负面影响：古北水镇目前进入到酒店、设施内装修和整体完善阶段，目前仍维持10 月开业的计划。近期，政府大幅削减三公消费、提倡节俭，形成对古北未来成长前景预期的压制，但我们认为，环渤海湾地区与长三角大体相当的居民消费能力和广阔的商务市场将是推动古北良性发展的根本动力。
    投资建议
    根据此次调研的情况，我们调整公司2012~2014 年每股盈利预测至0.743元、0.745 元和0.908 元，房地产结算利润的大幅减少是致使今年业绩几无增长的主要原因，但旅游主业盈利贡献占比的大幅提高(预计将达70%)将显著提升公司合理估值区间。据此，我们维持对公司“买入”的投资评级。
    估值
    我们给予公司6-12 个月20.8~22.3 元的目标价，相当于28~30 倍的2013年动态PE，旅游主业盈利贡献的大幅提升以及戏剧节和古北项目开业催化剂的存在是预计今年季节性估值高点高于去年同期25 倍水平的重要原因。
    风险
    房地产结算时间、规模的不确定性对盈利预测的扰动；古北水镇开业时间及初期运营情况低于市场预期。