核心观点  
     股价走势图 
     1、据新华网报道，2012 年乌镇景区接待游客586 万人次，同比增长13.8%，乌镇在中国古镇旅游中的领先地位得到巩固。2012 年，桐乡市接待游客1180 万人次，实现旅游收入102 亿元，其中乌镇景区接待游客 586 万人次，实现门票收入3.38 亿元，人均门票收入升至58 元。  2、浙江省政府正式批复，同意设立桐乡市乌镇省级旅游试验区。按照规划，5 年内桐乡拟投入500 亿元，把以江南水乡乌镇为核心的旅游试验区打造成高水平的休闲度假、养生养老、文化创意、时尚购物旅游集聚区，破解乌镇旅游区"镇""景"分离、好"景"差"镇"的现状，5 年内再打造两个5A 级景区，为省内各地旅游发展提供示范。我们通过实地调研认为，乌镇景区周边旅游产业配套水平很低，与乌镇高规格景区的身份很不协调，建设旅游试验区可大大提升乌镇的旅游体验。  3、乌镇仍有增长空间。2012 年下半年以来，乌镇单季度游客增速环比有所下降（2012H1+18.7%，2012Q1-Q3+16.6%，2012 年+13.8%）。乌镇增长空间来自人均消费的提高以及收入结构的优化。2012H1，人均消费仅为110.8 元，还有明显提升空间。2012 年，门票收入比重降至50%以下，收入结构继续优化，因客房增加和配套完善，我们预计这个势头还将持续。按照前三季度的净利润增速，我们预计2012 年乌镇景区为中青旅贡献的权益净利润为1.32 亿元，折合EPS 约0.32 元。  4、乌镇收入结构继续优化，酒店、商贸等其他收入占比首次超过50%， 带动净利润率进一步提高。2012 年下半年，西栅最高端会所--怡园、准五星酒店望津里陆续开业，乌镇的酒店客房数量增加至1300 间以上， 产品层次也更加丰富。乌镇戏剧节将于2013 年5 月开幕并将长期举办下去，提升乌镇的品牌影响力和文化底蕴。乌镇大剧院投资较大，但折旧年限也较长，长期来看可提升乌镇景区的人均消费和盈利能力。  投资建议：中青旅是旅游业中股价长期表现最好的少数公司之一，上市以来股价上涨374%，净利润CAGR12.5%。乌镇景区几乎无法在异地复制，古北水镇有明显特色和极高竞争壁垒。但慈溪地产项目今年基本结算完毕，古北水镇明年上半年仍在试运营期，除乌镇景区外，明年缺乏明显的利润增长点。维持公司2012 年EPS 预测值为0.81 元，扣除房地产业务后的分部估值合计为16 元，目前价格基本合理，但考虑到两个景区的极高壁垒和不可复制性，维持"短期_推荐、长期_A"评级。  风险提示：中国向拉动内需和消费的经济转型不及预期，餐饮旅游行业整体估值溢价下降，古北水镇开业前期费用较大。