估值调整或接近尾声，维持“买入”
    乌镇模式仍然是我们看好公司的原因
    13年上半年乌镇计划推出国际戏剧节，多功能剧院投入运营，有助于进一步优化收入结构。我们预计12/13/14年乌镇营业收入为7.4/9.5/12.1亿元，乌镇分部EPS为0.31/0.38/0.46元，占EPS比重为37.0%/45.5%/52.4%。12-14年乌镇净利润CAGR约20%，净利润贡献度逐年提升，带动公司整体估值上升。
    旅游主业有望保持快速增长，但房地产业务影响13/14年业绩我们预计12/13/14年旅游主业（景区+酒店+旅行社+会展）分部EPS分别为0.40/0.51/0.62 元， CAGR 约23% ； 中青旅绿城房地产分部EPS 分别为0.32/0.13/0元。纯住宅类地产业务终止，影响13-14年公司整体业绩增长。
    古北水镇计划于13年中期开业，预计古北旅游地产项目15年起结算北京密云古北水镇为乌镇模式（整体产权开发+多业态度假区）复制第一单，计划于13年中期开业，有望增加投资收益（公司股权比例约41%）。我们预计古北水镇旅游地产项目将于15年结算（占地面积359亩）。
    估值：目标价下调至19.5元，维持“买入”评级
    下调IT/彩票投资业务的收入增速预测，12/13/14年EPS预测从0.85/0.89/0.93元下调至0.83/0.83/0.88元。基于VCAM贴现现金流模型（WACC为8.1%）得到目标价19.5元（原21.6元）。目前股价对应12年PE为16.3x，低于08年以来的估值中枢25x，公司控股乌镇以来动态PE最低点为08年16x。考虑到乌镇持续稳定增长，及古北水镇未来的盈利空间，我们认为估值调整接近尾声，维持“买入”。