投资要点
    乌镇：模式驱动增长
    中青旅持有乌镇 51%股权，2011 年中青旅净利润中逾40%由乌镇贡献。不同于传统自然景区的经营模式，乌镇作为商业型人文景区具备更高的开发自由度、定价权。对应到增长特征，2007~2011 年间乌镇客流量平均增速26%，显著高于传统一线景区；非门票收入占比不断提升，截止2012 年中报占比逾50%，收入结构显著优于传统一线景区。
    乌镇模式驱动下，预计2012~2014 乌镇复合客流增速16%，收入结构持续优化：1、枕水会议中心已投入使用，会议接待能力加强；2、预计13 年酒店数量增加100 间至逾1400 间；3、预计大剧院13 年5 月投入使用，届时乌镇戏剧界将拉开大剧院开业序幕。
    古北水镇：前景值得期待
    古北水镇为中青旅投资开发新景区，经营模式类乌镇。中青旅直接持股33.6%、间接持股7.3%，共计持有古北水镇41%股权，为该景区实际经营者。预计古北水镇13 年2Q~3Q 开业。
    古北水镇投资规模逾30 亿元，目前公司尚未披露具体收费项目及金额，但古北水镇前景值得期待：1、具区位优势，交通日益便利。古北水镇位于北京密云县，北京为主要度假客源输出地之一。按目前规划，京沈高铁设密云站，建成后将提升交通便利性；2、位于司马台长城脚下，旅游潜力佳；3、吸取乌镇经验，会议、度假市场并行。
    盈利预测与估值
    领先经营模式驱动下，乌镇持续增长可期，古北水镇前景值得期待。暂不计入古北水镇投资收益，预计公司2012~2014 年EPS 分别为0.81、0.83、0.95 元，其中地产结算贡献分别为0.24、0.02、0.00 元。对应2013 年1月14 日16.60 元的收盘价，PE 分别为19.7、19.2、16.8 倍，首次覆盖给予“推荐”评级。
    风险提示：地产结算节奏不确定；古北水镇开业推迟；异常天气。