投资要点
    受严控“三公”消费利空预期影响，中青旅（600138）节后大幅跑输大盘。乌镇/地产/策略投资业务贡献公司权益净利的关键业务，其中公务政务消费的比例极低。从12Q4 和13 年前两个月经营情况看，“三公”消费因素目前对公司业绩影响很小，基本面平稳。
    乌镇戏剧节将于5 月正式开幕，为期11 天，有望以单独售票与“景区门票+戏票”打包出售两种形式售票。我们测算了在较高上座率情况下，戏剧节的盈利状况，可见为期仅11 天的戏剧节对乌镇全年利润的直接增厚较少。但首届乌镇戏剧节是公司对新业态的一种尝试，将展示乌镇深度开发潜力，有利于进一步扩展市场对古北水镇项目的想象空间；而近期旅游试验区、西游影城项目的相关新闻，显示桐乡意欲打造大乌镇的决心，我们判断区域配套的成熟将最终利于乌镇景区的长期发展。
    暂不考虑古北水镇项目对业绩的影响，预计2012-2014 年EPS 分别为0.82 元（+27%）、0.82 元（+0%）、0.84 元（+3%），对应PE 为19X/19X/18.5X。剔除房地产业务2012-2014年EPS 分别为0.45 元（+9%）、0.54 元（+21%）、0.65 元（+20%）。
    古北水镇的市场培育情况将对2014 年以后的业绩产生重大影响，根据我们的测算，成熟后乌镇+古北景区业绩有望贡献的权益净利规模约4 亿元，若再两个成功项目之后，公司继续景区扩张，打造“中青旅”品牌的连锁景区，估值也有望超越景区子行业的平均水平，市值增长的空间较大，值得长期看好。维持“增持”评级。
    风险提示：1.新景区培育效果不达预期；2.瘟疫/自然灾害等旅游行业系统性风险；3.二级市场大幅波动风险。