调整理由
    自2012 年12 月初，雅化集团股价已累计上涨73%，当前公司估值较高（2013EPE 为20.3X 而我们覆盖范围内企业平均为18.8X）。自从2012 年3 月14 日我们首次覆盖雅化集团并给予买入评级以来，该股票股价上涨11.0%，同期沪深300 指数下跌3.9%。公司2012 年加大了并购力度，造成管理费用率增加。我们因此将2013/14/15 年的EPS 预测下调 3.6%/2.8%/5.3%至人民币0.57/0.70/0.75元。我们维持基于PB vs. ROE 的12 个月目标价格人民币10.25 元不变。鉴于当前估值偏高，我们将雅化集团的评级从买入下调至中性。
    当前观点
    2012 年雅化集团实现收入11 亿元，同比下降0.6%；归属上市公司净利润2.1 亿元，同比增10.5%，实现EPS 0.44 元，略低于我们的预期，业绩低于预期的主要原因是是产品销售价格低于预期以及收购增加造成管理费用上升。2012 年公司分红预案为每10 股派发现金2 元（含税），无送股及转增。要点：(1) 经济低迷影响采矿及基建投入。2012 年四川省民爆品销量出现下滑。得益于对凯达等公司的收购，公司炸药销量增长1.21%，达到12 万吨，但雷管类产品销量下降23.7%至9302 吨；(2) 原料硝铵价格下跌，公司炸药毛利率42.7%，同比增加3.9 个百分点；(3) 公司爆破服务收入增长27%至1.22 亿元，由于专注爆破设计及爆破施工环节，公司爆破服务毛利率高达46%；(4) 2012 年8 月完成对四川凯达化工的收购后，公司在四川省内市场份额由26%提升至40%，位居省内第一；(5) 公司公告将发行不超过8 亿元公司债券。目前公司现金充裕，债券发行后将进一步加强公司现金储备。我们认为充足的现金储备将有利于公司进一步通过并购实现外生性增长。