盈利增长好于预期   2012 年实现收入17.7 亿元，同比增长12.1%；实现净利润1.4 亿元，同比增长84.3%，EPS 为0.70 元，好于我们预期的0.65 元。其中第四季度实现收入5.0 亿元，同比增长19.5%；实现净利润4,838 万元，同比增长59.6%，EPS 为0.23 元。业绩超我们预期的原因是第四季度销售增长良好，我们原担心其销售可能受到房屋装修及家居市场低迷的不利影响。  盈利反转主因是成本下降   净利润增长7 倍于收入增长源于成本下降形成的毛利率大幅提高。公司综合毛利率由上年的14.1%大幅提高到18.6%，背景是2012 年木浆及钛白粉价格均出现同比下滑，其中针叶浆和阔叶浆价分别下跌22.5%和11.0%、钛白粉金红石型和锐钛型分别下跌1.6%和6.0%。我们预期未来两年浆价受全球700 万吨新增产能影响仍将低位运行或小幅下跌，钛白粉已完成一次上升周期正显示难以逆转的全产业链过剩，价格跌幅预期较大，毛利率继续上升，这支持公司盈利仍将保持适度增长。  装饰原纸销量增长趋缓，壁纸原纸销售顺利   2012 年公司各类纸种销售18.2 万吨，同比增长16.9%，是盈利增长的另一重要因素。我们预计公司未来产品销量增长将趋缓至10%左右，原因是：1）市场份额已高达40%，产能投放周期延长，如IPO 项目一期5 万吨预计今年第四季度投产，二期投产计划不确定；2）下游家居行业受地产及出口不利影响增长率不确定。新培育的壁纸原纸销售已达0.33 万吨，毛利率高至30.8%，从去年的市场反映看，我们预计2013 年销量可实现翻番，未来增长趋势预期良好。  风险提示   原料价格趋势不符合我们看空预期；家居行业需求低迷对公司主导产品的销量或售价构成压力。  维持"推荐"评级   预计公司2013~2015 年EPS 为0.89/1.05/1.24，增长27%/19%/18%，三年复合增长21%，对应P/E 为18/15/13X，维持"推荐"评级。