公司近日发布公告，2012 年，公司实现销售收入58.85 亿元，同比增长14.33%，实现营业利润11.35 亿元，同比增长7.04%，实现归属于母公司股东的净利润10.88 亿元，同比增长12.56%，对应EPS2.27元，略低于我们之前预期。公司同时公告一季度同比增长0-30%；受制于产能和GMP 改造，2012 年公司整体产能处于消减低附加值产能和增加高附加值产品产能的变换期，预计2012 年玻瓶销量占比从2011 年30%下降到15%以下，直立式软袋销量占比从2011 年的25%上升到2012 年的35%；由于公司在消减玻瓶产能的同时面临新产品产能无法释放的问题，因此出现了产品供不应求的状况；我们预计2013 年玻瓶整体销量将维持现有规模，但随着治疗输液产品线的增加，毛利率将逐渐提升；
    另一方面我们预计2012 年公司塑瓶销量占比达到50%，比2011 年提升5 个百分点，塑瓶整体规模预计2012 年是顶峰，未来将逐渐被软袋和直立式软袋取代，而直立式软袋预计2013 年占比有望达到40%，比2012 年至少提升5 个百分点；公司整体毛利率也将随着产品结构调整的加速继续回升；
    随着公司2012 年产能调整到位，产品结构有望加速，我们看好公司2013 年在输液板块的业绩表现，其中直立式软袋在南疆、湖南都将进入产能投放期，而山东和贵州的PP 软袋也将陆续开始投放，预计2013年公司输液板块销量同比增长超过15%，销售额有望同比增长27%，毛利率提升2 个百分点以上；同时我们看到公司非输液板块增长强劲，2012 年公司非输液类产品的销售收入同比增长54.24%。核心品种康复新液、草酸艾司西酞普兰片（临床终端同比增长4 倍）、阿奇霉素分散片、阿莫西林胶囊、注射用头孢曲松钠、注射用头孢噻肟钠同比增长均超过50%；
    我们预计公司非输液板块未来三年将迎来强劲爆发式增长期，主要来源三方面的：
    1、通过利君国际的联动效应来带动非输液产业：公司控股的利君国际的抗生素业务主要以红霉素产品为主，其主要原料为硫氰酸红霉素，我们预计目前西安利君制药的硫氰酸红霉素原料药产量只有百吨，按照目前利君国际整体大环内脂类抗生素的销售量，其需求量应该超过千吨，可以预计其目前大部分硫氰酸红霉素原料药依然需要外购，因此我们判断科伦2013 年二季度逐步释放的硫氰酸红霉素产能将有很大一部分被利君国际内部消耗，这在一定程度上使得科伦在最短的时间内实现自身上下游产业链的联动，同时也提升了利君国际整体盈利能力水平；
    2、在非输液战略上，在强化研发的同时公司制订了“三发驱动”的发展战略，第一是注射剂，包括输液、粉针、冻干粉针、小水针（特别是塑料安瓿小水针），第二是抗生素全产业链（红霉素类、头孢类抗生素），第三是高技术内涵药物，包括优秀仿制药（治疗重大疾病的药物，包括抗肿瘤药物、抗病毒药物、治疗代谢性疾病药物等）、创新小分子药物、新型给药系统和生物技术药四个方面；2012年公司研发费用投入2亿元，占营业收入比重达到5.35%；
    3、同时我们更看重公司输液和非输液的联动作用，目前科伦的大输液主要销售领域依然集中于中低端市场，根据最新数据，公司中低端市场覆盖率超过70%，和国内行业巨头扬子江药业相当，这为公司后续非输液产品的销售打通了渠道，最大程度的实现了优势互补；
    我们假设2013 年科伦持有利君国际股份达到25%，全部生产线GMP 改造顺利，预计公司2013-15 年净利润分别为14.3 亿元、18.1 亿元和21.7 亿元，同比分别增长31.0%、27.0%和19.8%，对应EPS 分别为2.97元、3.77 元和4.52 元，我们预计公司2013 年二季度硫氰酸红霉素有望正式销售，全年业绩弹性较大，单季度将呈现前低后高的格局，维持公司“买入”评级，合理价值为74.0-76.6 元；
    风险提示：1、各地招标逐渐开启，不排除政策导致未来大输液产品价格不断下跌，从而影响公司正常经营；2、产品质量事件等偶发因素导致产品竞争力下降；3、公司投资项目建设完成后将新增固定资产。由于新建项目需要试产磨合、分年达产，其经济效益在项目达产后才能完全体现，因此在项目建设完成后的当年，新增固定资产折旧会影响公司当期的利润水平。公司将通过当年的产品销售盈利，产生造血功能以抵减新增固定资产折旧对公司利润水平的影响。