新业务价值同比持平，超出市场预期。1）中国平安2012 年实现归属于母公司股东净利润200.5 亿元，较2011 年增长3%，低于我们预期，对应每股收益2.53元，寿险、产险、银行业务净利润分别增长-35.3%、-6.7%和33%。2）寿险上半年实现净利润70.3 亿元，而下半年出现5.7 亿元的亏损，利润下滑幅度超出我们预期，主要原因在于费用提升及持续计提资产减值。3）归属于母公司股东权益1596 亿元，较年初增22%，较三季末增9.2%，每股净资产20.16 元。4）新业务价值159.15 亿元，同比减少5.4%，但若不考虑税项和投资回报假设变动，则小幅正增长0.23%，其中下半年增长13.2%，新业务价值率提升显著，好于市场预期。寿险EV 较年初增23%，集团EV 增21%。董事会建议派发股息每股0.30 元。
    以价补量，利润率显著提升。新业务价值率由2011 年24.3%提高至27.9%，其中个险新业务价值率由36.7%提高至42.2%，主要是由于趸缴业务的减少和险种结构的优化。平安寿险新单保费下滑17.7%，可比口径下NBV 同比持平，调整后NBV下滑5.4%，其中，个险、银行、团险渠道的新单保费分别增长-17.2%、-39%和14.2%，NBV 分别增长-4.7%、-32%和9.7%。业务质量相对稳定同时，营销员数量较年初增长5.3%至51.3 万人，领先同业。但从细分保费和产能数据上看，寿险总体增长乏力：1）个险渠道趸缴保费减少88%，期缴新单保费减少2.7%；2）营销员人均产能5795 元/月，较2011 年下降23%；3）银保趸缴保费减少47.5%，期缴保费增长36%。平安寿险执行“二元战略”，渠道向三四线城市下沉，因此产能下降的同时营销员数量增长较快。预计2013 年新业务价值恢复个位数增长。
    产险净利润降 6.7%，综合成本率由2011 年的93.5%提高至95.3%，2013 年承保利润率或将持续下滑。平安产险2012 年保费延续此前的高增长，同比增18%。
    需要强调的是，来自交驻销售和电销的保费增长25.5%，渠道贡献达44%。预计车险保费的50%以上来自交叉销售和电话渠道，平安对渠道的掌控能力远高于同业，能最大限度的避免恶性竞争的影响。2012 年保监会发布《关于加强机动车辆商业保险条款费率管理的通知》，2013 年下半年车险市场化改革可能正式实施，中国平安优秀的渠道掌控能力将使其在竞争中有显著优势。但在市场化前期，行业竞争将显著加剧，承保利润或大幅下滑。预计平安产险2013 年综合成本率将超过96%，结合保费收入15%左右的增长，产险承保利润预计维持稳定。
    总投资收益率 2.9%，计提65 亿资产减值，可供出售金融资产公允价值变动由年初的191 亿浮亏转为7.7 亿浮盈。中国平安定期存款占比22.5%，与中期基本持平，债权投资计划占比达3.5%，权益投资由中期的12.7%降至9.5%。净投资收益率由4.5%上升至4.7%，主要是新增固定到期日利息率上升及权益投资分红增加。受国内股票市场调整影响，净已实现及未实现的亏损由2011 年的9.6 亿扩大至95 亿元，同时，计提资产减值由2011 年的26 亿增加至64.5 亿，相应的总投资收益率由4.0%大幅下降至2.9%。目前资本公积项下可供出售金融资产公允价值变动已由浮亏转为浮盈，未来利润调节能力提高。
    公司业务增长趋势和质量良好，股价显著低估，重申“买入”。平安寿险业务发展平稳，2013 年价值增长有望领先同业，同时产险盈利维持稳定，260 亿可转债的发行缓解资本压力。目前股价对应2013 年PEV 仅1 倍，具有较高安全边际。