投资要点
    海大集团 2012 年业绩稳健增长符合预期。2012 年实现销售收入155 亿元，同比增长29.67%，实现归属股东净利润4.48 亿元，同比增长30.17%，折合EPS 为0.59 元，和我们预计的EPS0.60 元基本一致。
    回顾 2012 年，从历次草根调研情况看，我们预计2012 年海大饲料销量同比增长30%左右，其中水产料增速有所放缓，同比增长25-30%；畜禽料特别是猪饲料高速增长势头，畜禽料销量增长30-35%，畜禽料中猪饲料增长40-50%。（1）2012 年海大水产料业务受到鱼价下滑和对虾养殖成功率下滑导致的投喂量下降负面冲击，部分地区平均投喂量下滑1/3，海大凭借40-50%的新增客户部分对冲了行业下滑风险，仍获得了25-30%的销量增速；（2）猪饲料增长40-50%至60 万吨，而随着销售模式成熟和高端产品（猪前端料）研发成功并推向市场，猪饲料毛利率也由5-6%提升至7%以上。
    展望 2013 年，我们认为“产能快速扩张”+“水产养殖行情的见底复苏”+“猪料等新增长点”的共同发力，将保障海大集团继续实现稳健增长。（1）海大仍在抓紧全国范围的产能布局，尽管定增资金没有到位，公司已经采用自有资金开始建设部分水产料募投项目和非募投项目，并力争在今年6 月的旺季到来前投产。我们预计2012-14 年产能分别为770、1000、1300 万吨，保持30%的增速水平。（2）去年下半年鱼价低迷对水产饲料销售产生负面影响，但从11 月开始，淡水鱼价止跌回升，拉动公司元月水产饲料同比增长30-40%，如猪价在下半年反转，拉动鱼价复苏，推动水产饲料销售继续转好（见图1）。（3）猪料和海外市场成为新的快速增长点，特别是猪料销售服务模式探索和团队打造成功，现已打造300 多人的服务营销人员，学习双胞胎饲料销售模式并大力开发规模养殖户，同时随着销售模式的成熟，今年将向省外大力扩张，新增4-5 个猪饲料产能基地。2013 年元月公司猪料销量增长40-50%，赢得开门红，从行业景气运行态势及海大产品结构演变趋势来看，2013 年公司盈利增长值得期待。
    尽管 2012 年净利润仅增长30%，低于去年的60%和过去四年平均的35%，但从中期来看，我们继续坚定看好海大未来两年的业绩高增长。（1）市场集中度继续向海大这样的优势企业集中。小企业去年困境中快速退出，海大凭借水产饲料产品和养殖技术服务上的显著优势，公司客户数量增长40-50%，保证了未来在长三角和珠三角等水产养殖大区内的份额将持续提升。（2）明年水产饲料行业景气度有望改善。鱼价复苏将推动水产饲料销售转好。（3）产能维持高速增长，同时匹配与日俱增的销售能力。三季度固定资产和在建公司较年初增长51%、72%，未来两年公司仍将以30-40%的增速扩张产能，而今年海大仍保持了40-50%的新客户开发，可顺利保证产能的消化。
    长期来看，我们对公司持续增长的信心来源于我们对行业的理解和对海大集团专业化、精细化管理风格的认同、对公司全方位的科研优势和强大执行力的理解、以及在饲料行业白银时代公司坚持走综合技术服务的战略路线选择。在饲料企业的白银时代，下游养殖户对饲料产品和服务的需求开始升级，中小饲料企业中不能提供高性价比的产品、不能建立营销网络、不能提供养殖综合服务的饲料企业将快速退出，而优秀饲料企业将强者恒强，并将持续分享退出者留下的巨大市场蛋糕。海大集团拥有持续科研投入和高效研发体系所建立的产品竞争力、以深度专业化服务为内核的营销竞争力、及稳健高效的管理团队则是我们持续看好公司成长性的基石所在。
    维持 2013-14 年盈利预测和“买入”评级，2012-14 年EPS 为0.59、0.85、1.17 元，合理目标价21.25元，对应2013x25PE。