与预测不一致的方面
    华海药业公布2012 年收入同比增长30%（不含2011 年一次性房地产收入）至人民币20.1 亿元（较高华预测低3%），主要得益于沙坦原料药/制剂41%/107%的同比强劲增长。2012 年税后净利润符合预期，同比增长57%至人民币3.41 亿元（较高华预测高4%，主要因为政府补助高于预期）。要点：(1) 海外/国内制剂销售额均突破人民币2 亿元，据我们估测分别增长200%/50%以上，这主要是得益于新药简略申请 (ANDA)获批和对制剂销售团队的投入；(2) 2012 年毛利率为40.3%（高华预测为40.6%），同比上升64 个基点，主要是由于制剂销售比重上升以及其它原料药高于预期的利润率抵消了2012 年三季度停产导致沙坦/普利类产品利润率低于预期的影响；(3) 华海药业计划2013 年实现销售收入人民币28 亿元，隐含40%的同比增幅（高华之前预测34%），侧重于销售队伍建设。
    投资影响
    我们重申对该股的买入评级，因为(1) 我们仍预计产能利用率的上升将推动沙坦类产量复苏并改善成本效率，从而推动该股在2013 年的表现，(2) 对销售团队投入的增加以及丰富的海外产品线（华海药业目前共有16 个产品获得ANDA，9 种产品已在美国上市）推动了制剂销售的持续强劲增长。我们将2013-2015 年销售收入预测上调0.9%/2.8%/2.9%以反映制剂销售前景好于预期，同时将2013-2015 年每股盈利预测上调0.8%/0.6%/1.0%以反映收入和毛利率的最新变动。
    估值：我们将基于Director’s Cut 估值法的12 个月目标价格上调至人民币16.6元（原为15.5 元）。
    风险：审批程序耗时长于预期，海外订单延迟。