投资要点：
    2012 年净利润增长280%以上。公司1 月24 日发布业绩预增公告，2012 年归属上市公司股东净利润同比增长280%以上，对应净利润9.85 亿元，折合每股收益0.28元，超出市场预期。追溯调整年中收购的国投钦州后，公司业绩同比仍增长190%以上。
    煤价下行，火电资产盈利大幅改善。2012 年，在上网电价上调，煤价下行的双重推动下，公司除曲靖电厂外的火电企业预计全面扭亏为盈。2012 年公司煤价同比下跌幅度预计超过4%，超过我们此前预计的2%。我们预计公司2013 年平均煤价将继续下降4%，火电利用小时回升1%，公司火电资产盈利水平将继续提升。此外，公司拟转让其所持有的曲靖电厂55.4%的股权，曲靖电厂已连续三年亏损，届时将进一步增厚公司利润。
    产能扩张，水电业绩高速成长可期。2012 年，公司水电权益装机容量从年初的279.3万千瓦增至372.9 万千瓦，增长33.5%。全年水电发电量288.92 亿千瓦时，同比增长18.17%，水电营收同比增长38%。水电资产盈利的高增长来自于公司控股的雅砻江水电上网电价上调和产能扩张。锦官电源组主要参与西电东送，获批上网电价0.3203 元/kW，经济指标优越。2012-2014 年间，雅砻江水电进入投产高峰期。其中官地3 台60 万千瓦机组于2012 年内投产；锦屏二级2 台60 万千瓦机组于2013 年1 月相继投产。按照公司目前公布的投产计划和我们的预计，2013 年雅砻江水电还将有5 台60 万千瓦机组投产，公司水电权益装机容量将达591.3 万千瓦；2015 年有望达872.1 万千瓦。据此测算，2013-2015 年权益装机容量年均复合增速32.74%，与2012 年相比增加公司营业收入120 亿元。
    评级：增持。在考虑公司可转债在2013 年全部转股的条件下，我们预计公司2013-2014 年EPS 分别为0.39、0.55 元（不考虑摊薄为0.47、0.67 元），合理价格区间为6.5~7.5 元。我们认为公司目前估值不足以反映公司未来3 年业绩高成长的预期，维持公司“增持”评级。
    风险提示：煤价大幅反弹；来水偏枯导致水电发电量低于预期；雅砻江水电项目投产滞后或投资超预算。