长单加工费有望上调，铜冶炼盈利改善
    铜矿产量增速快于冶炼，明年加工费水平提高是大概率事件。加工费每上升10 美元/1 美分，铜陵有色、江西铜业、云南铜业的EPS 分别增厚0.08 元、0.03 元和0.02 元。加工费上升也使公司对负价差的容忍度上升。同时，公司也通过其他途径减弱负价差的影响。目前正在争取享受加工贸易项下精铜出口的关税优惠。
    低成本产能扩张，喜忧参半
    “双闪”项目使生产效率显著提高，铜冶炼单位加工成本可达到甚至低于公司指标最优的金隆冶炼厂。但是，进口矿冶炼受制于加工费和负价差，盈利的不确定性较高。如果新增产能的精矿原料全部进口，单纯冶炼难以扭亏，但硫酸等副产品收益基本可弥补亏损。公司将尽量降低进口矿比例，亏损概率进一步降低。
    资源稳步扩张，矿产增量释放集中在 2015 年
    公司的资源战略是在集团的支持下，通过海外、国内、省内及周边三条路径实现资源扩张计划。目前铜储量187 万吨，未来三年有望增加至800 万吨，增量来自沙溪和厄瓜多尔矿。同时，矿山产能也将提升，预计2015 年进入集中释放期。国内铜企利润主要来自矿山，因而我们判断2015 年毛利率和业绩都将显著提升。
    盈利预测
    我们认为铜精矿进口长单加工费上涨或将成为2013 年的主要业绩增长点，但由于精矿自给率下降，负价差影响可能扩大，总体上风险与机遇并存。2014 年低成本海底矿的产出有望进一步对冲负价差风险。2015 年，矿山产能进入集中投产期，业绩增速有望加快。预计公司2012~2014 年净利润增速分别为-37.17%、19.28%和37.67%，EPS 分别为0.63 元、0.75 元和1.04 元（由于增发完成时间不确定，本次预测暂未包含“双闪”以外项目的业绩贡献）。
    估值与投资建议
    由于未来三年矿山注入预期较强，且长单加工费上升对公司业绩改善最为明显，我们认为可给予2013 年25 倍左右的市盈率水平，对应目标价19 元，维持“增持”评级。
    风险分析
    1、2013 年长单铜加工费未上涨；2、主副产品价格持续下行；3、矿山资产注入进程低于预期；4、增发完成将摊薄业绩，疲弱市场下，或对股价形成压制。