事件：
    公司控股子公司雅砻江流域水电开发有限公司报告，雅砻江流域梯级开发项目锦屏一级水电站于2012 年11 月30 日导流洞下闸蓄水。
    评论：
    1、锦屏一级下闸蓄水，明年首台机组投产
    锦屏一级水电站是雅砻江下游的龙头电站，位于四川凉山州盐源县与木里县交界处，坝高305 米，为世界同类坝型中第一高坝。电站总装机360 万千瓦，共安装6 台60 万千瓦混流式水轮发电机组，电站以发电为主，兼具蓄能、蓄洪和拦沙作用，是川电外送的主要电源点之一。根据公司公告，锦屏一级预计2013年首台机组发电，2015 年电站竣工。
    2、龙头水库，调节能力优越，增加下游各电站电量
    锦屏一级电站最大的特点，是具有良好的调节性能，也是雅砻江干流下游河段的控制性水库梯级电站，拥有调节库容49.1 亿立方米，属年调节水库，锦屏一级投产后，将使得下游各梯级电站均具备年调节性能，增加枯水期出力，提升下游整体盈利能力，具有非常重要的战略意义。
    根据公司测算，锦屏一级电站通过调节库容，对雅砻江下游已建和在建电站，可增加平枯期发电量32.4 亿千瓦时，其中，增加二滩电站约24 亿千瓦时。雅砻江下游电站全部建好后，可增加这些电站平枯期70 亿千瓦时。如果考虑锦屏一级对其下游所有电站（包括金沙江、长江等）的调节，可增加这些电站平枯期电量约156 亿千瓦时。因此，锦屏一级的蓄水，虽然短期内对下游已投产的二滩、官地发电量有所影响，但库内的水并没有浪费，长远来看，对整个下游电站盈利具有非常积极的意义和可观的经济效益。
    3、送出有保障，竞争优势突出
    锦屏一级（360 万千瓦）、锦屏二级（480 万千瓦）以及官地电站（240 万千瓦）投产后，作为一组电源点，主要参与中部通道的西电东送，远距离、大容量送电华东电网，而由于华东地区电价较高、电力需求旺盛，且锦屏-苏南±800KV 特高压已经投产，因此，公司电量销纳乐观，送出有保障。
    4、业绩上台阶，成长空间大
    随着雅砻江下游各梯级电站的投产，公司业绩将不断上台阶，根据川投能源2009 年收购二滩股权报告书预测，在建电站锦屏一级、锦屏二级、官地水电站陆续投产期间，二滩水电售电收入将大幅增加，2012 年-2015 年各年收入增长率分别为11%、92%、61%和28%，2016 年-2018 年收入保持稳定，稳定后净利润将达到30 亿元。我们认为，如果下游电站能够申请到更为合理的电价，则公司业绩超预期的概率较大。
    5、水火并举，维持“强烈推荐”投资评级
    业绩全面改善。目前，公司水电、火电盈利均向好，前三季度毛利率达到23.5%，盈利能力大幅提升，四季度，除了官地3#机组投产，锦屏二级还将投产1 台60 万千瓦机组，另外，公司还将完成利港共390 万千瓦火电的收购，均将增厚公司明年全年业绩。
    市值低估。根据我们近期的价值发掘系列报告《电力行业专题报告－雅砻江十年开发，结正果“两投”受益》，雅砻江水电公司总市值合理价值目前约478 亿元，归属国投的市值约249 亿元，而目前公司的总市值仅为174 亿元，我们认为，当前股价未能反映其实际价值。
    考虑利港电厂收购年内可以完成，我们预计12-14 年EPS 为0.25、0.45、0.64元，EPS 复合增长率48%，而明年11 倍PE 并未能反映公司业绩高增长，同时，集团还准备以不超过10 亿元增持公司股票，支持公司发展，我们维持“强烈推荐”投资评级，目标价6.7～8.2 元。
    6、风险提示。公司水电比重高，来水将对公司业绩形成较大影响。水电工程建设工期较长，项目有投产滞后和投资超概算的风险。