杯中黄金
    贵州茅台是国内第二大白酒品牌制造商，以出厂销值而言，其市场份额为9.4%，仅次于五粮液的10.4%。1998-2011 年公司营业收入和净利润年复合增长率分别高达30%和37%。未来盈利增长取决于市场份额的持续扩大，及透过经销渠道的精细化管理来提升出厂价。凭借茅台坚实的品牌地位，近86%的销售额来自高端产品，可远离产能过剩、竞争激烈的中低端市场。我们预估贵州茅台2013-2014 年净利润增长放缓至35% 和23%。
    我们首次覆盖该股，给予买入评级，按照公司15 倍2014 年预期市盈率，得出目标价为336.7 元(人民币，下同)，隐含59%的上涨空间(含4.6%的股息收益率)。
    最成功的中国本土奢侈品牌
    茅台酒是中国大曲酱香型酒的鼻祖，产品以其独特及繁复的酿造工艺闻名，占据国内约1/3 的高端白酒市场。其高端酒(年份酒和53 度茅台酒)贡献了2011 年总销售收入的85.5%。茅台酒生产不可移植，加上产品面世至少需要五年，造成了产品的稀缺性。理论上来说，酱香型酒的高端产品产能没有限制，而浓香型白酒的高端产能受制于窖龄，且产出率低，容易造成中低端酒的产出过剩。茅台在酱香型酒的市场地位难以撼动，2011 年收入和利润是位居第二位——郎酒——的三倍多。
    中间渠道利润丰厚，茅台仍有提价空间
    茅台从2005 年开始每年都有提价，主要产品53 度飞天茅台出厂价2005-2012 年的年复合增长率高达17.3%。相较于52 度五粮液和国窖1573，53 度飞天茅台的渠道利润最为丰厚，9 月份提价后，每瓶渠道利润仍高达近千元(122%)，远高于52 度五粮液(430 元)和国窖1573 (325 元)。我们认为公司会继续提升出厂价回收过于丰厚的渠道利润，同时，直营店的不断开设也有助于稳定终端价及出厂利润回流(目前35 家，目标100-200 家)。
    白酒消费具粘性，茅台仍将受惠消费升级
    短期公司可能会受整个白酒行业产能过剩及竞争激烈的中低端品牌去库存的影响而放缓脚步，但是长期来看，烈酒具有消费粘性，人均可支配收入上升的趋势将持续带动消费升级。
    中国烈酒人均消费目前为37.2 美元，仍然低于世界水平的59.1 美元。我们预计2013和2014 年公司白酒销量同比增长6%和8%，平均出厂价分别上涨28%和14%，推动其净利润分别上升35%和23%。
    估值低廉
    A 股白酒公司2013/2014 年预期市盈率平均为14.2/11 倍，低于国际巨头17.5/15.2倍的水平。贵州茅台自上市以来，市场给予其一年远期市盈率平均为19 倍，对应2001-2011 年净利润年均增速为38%。我们认为短期公司盈利会受到行业整体去库存的压力而放缓，一致预期有下调风险，但公司是白酒行业质地最佳的蓝筹股，拥有稳健的基本面且估值相当低廉，长期发展前景乐观。我们首次覆盖该股，给予买入评级，采用15 倍2014 年预期市盈率，得出12 个月目标价为336.7 元，隐含59%的上行空间。