业绩环比改善趋势确立
    事 项
    公司发布2012 年三季报：实现收入和归母净利分别为556.64 和14.74 亿元，分别同比增9.65%和-29.27%（调整后）， EPS0.85 元。
    主要观点
    1. 三季度农牧主业净利同比下滑幅度扩大。2012 前三季度民生银行实现净利润288.10 亿元，公司持股份4.701%，税后投资收益10.16 亿，农牧主业净利为 4.58 亿元，而去年同期农牧主业为12.84 亿元（20.84 亿-8 亿），2012 前三季度农牧主业净利实际同比下滑64%。其中三季度呈同比加速下滑趋势，幅度高达81%（Q2 下滑68%，Q1 下滑20%），三季度农牧净利仅1 亿。
    2. 肉食业务三季度扭亏，种苗业务亏损加大。上半年终端肉制品价格因需求放缓而持续低迷，六和集团肉食部亏损高达1.5亿（税前），三季度终端价格虽未明显好转，但原料成本毛鸡毛鸭价格下滑15%，同时公司止血暂时关停亏损较严重的新建厂，成功实现扭亏。三季度开始，鸡鸭苗价格长时间低于2.7-2.8元成本线，导致苗种业务亏损扩大，我们测算三季度单季亏损约在0.3亿元，而2012H1苗种业务盈利几百万元。
    3. 猪料销量增速下滑，但仍处于景气周期。三季度由于去年基数较高，猪料销量增速出现下滑，但是绝对增幅仍高达40%（2012H1 增速为50%），我们预计前三季度猪料销量约450 万吨（其中六和集团约300 万吨），总销量占比35%。
    作为全国最大的饲料企业，公司原料采购能力及成本转嫁水平与同行相比均有非常大的优势，尽管三季度玉米、豆粕等原料价格大幅上涨，公司猪料毛利率表现平稳。禽料基数较大、山东地区市场份额较高，增速长期放缓，但前三季度销量仍然录得10%左右增长。
    4. 禽产业链淘汰去产能，公司业绩环比改善。2012 年前三季度，禽肉需求不振，终端价格持续低迷，从苗种到肉食乃至肉制品经销整体产业链全面亏损，公司业务偏重于禽产业链，受损较大，业绩大幅下滑。但目整体禽产业链已经进入淘汰去产能阶段，我们预计产业链盈利将逐步好转，2013 年下半年或将随着生猪价格周期进入新一轮景气周期。猪料销量增速虽有所下滑，但是四季度到2013 年保持15-30%的销量增速仍然问题不大，而且四季度随着原料成本回落，饲料单位盈利将迎来小幅上升。我们预计三季度将是本轮行业周期中公司业绩的谷底，四季度开始，公司业绩将环比改善。
    5. 盈利预测与投资评级 。我们认为公司业务较多，重组时间不长、数据不充分，导致长期价值未被市场完全认识，市场仍需对其深度挖掘。我们预计公司2012-2014 年EPS 分别为1.171.72/2.11，对应当前股价PE 分别为12/8/7 倍，其中农牧主业EPS 分别为0.40/0.78/1.03，给予“推荐”评级。
    风险提示：饲料销量不及预期、成本上升，肉制品、苗种价格继续低迷。