投资要点
    农业银行前三季度实现净利润1200.83 亿元，同比增长19.18%，增速小幅低于我们的预期。低于预期的原因在于费用和拨备的计提都比我们的假设略高一些。此外，除了息差3 季度小幅反弹之外，贷款质量的一系列疑问的释放，将构成下一阶段市场对农行预期变化的核心驱动因素。
    不良贷款的双降说服力不足。3 季度农行不良贷款余额环比继续下降5.57 亿元，继续实现优异的“双降”，与当前银行业面临贷款质量压力的局面构成明显反差。是因为进行了大额核销吗？答案是否定的。3 季度农行计提了108.49 亿元资产减值准备，而拨备余额环比增加了约108.92 亿元，由此判断基本未发生核销。今年上半年，农行逾期贷款增加了115.45 亿元，但不良和关注类增量分别为-28.50 和-66.19 亿元。从不良贷款/逾期贷款来看，也已经从年初的118.9%下降到99.4%。按此速度计算，3 季度可能已经下降到92%左右。与2010 年底132%的水平相比，农行的股改红利已经释放了一大半，换而言之，农行若希望证明自身3 季度的优异风控表现，需要在逾期贷款数据上获得支持。
    3 季度息差超跌反弹。今年2 季度，农行净息差意外快速下降了27BP 左右。
    经过超跌之后，3 季度反弹了约7BP 至2.67%。上述波动可能来源于同业业务，而三季度的息差反弹，有一部分原因在于贷款占比从2 季度末的47.71%反弹至48.54%。
    资本存在压力。3 季度末，农行核心资本充足率为9.76%，虽然暂时位于监管要求之上，但考虑到明年资本新规的实施，在IPO3 年之后，农行进行再融资属于大概率事件。
    财务与估值
    我们预计公司2012-2014 年每股收益分别为0.51、0.57、0.67 元， 农行仍有一定股改红利可供释放，但也需要面对未来的融资压力。维持1.3 倍2013年PB 的估值，对应目标价3.55 元，维持公司买入评级。