报告摘要：
    事件：中百集团公布2012年三季报，公司前三季度实现营业收入116.73亿元，同比增长13.44%；归属于上市公司股东的净利润为1.45亿元，同比下降24.52%；每股收益0.21元；公司业绩低于预期。
    季报点评：
    公司收入增速略有放缓，毛利率趋于上升。公司第三季度收入增速为13.45%，较去年同期下滑4.73%。公司第三季度净增门店18家，仍保持较快的外延扩张速度，但是由于门店同店增速的下滑，使得公司收入增速放缓。
    由于公司扩张均在经营成熟区域，所以公司毛利率有所上升，第三季度毛利率为20%，较去年同期提升0.51%。
    公司第三季度期间费用率大幅上升，使得公司当期仅微利。公司第三季度销售费用率较去年同期提高1.72%至14.09%，主要是由于人工费用和租金的上升，使得第三季度净利下滑96.22%。第三季度支付给职工的现金为3.29亿元，较去年同期多8400万元，对于区区几千万的净利而言，吞噬了全部盈利。今明年公司人工费用大幅增长是压制盈利增长的最重要因素。
    重组正在推进中，已公布合并预案。2011年9月30日公司公告了与武汉中商吸收合并重组议案，2012年8月20日调整了重组预案，即公司与武汉中商的换股比例调整为0.9503:1，及现金选择权6.83元/股（武汉中商为6.49），同时筹资不超过本次交易额的25%，约5.4亿元。目前公司正履行必要的报批和审议程序，而后将召开董事会审议重组方案，并召开股东大会。由于第二次调整方案较第一次方案对小股东并非更有利，再次调整的可能性非常大。
    盈利预测与投资建议：公司作为区域超市龙头，具有渠道优势，目前公司无实际控制人且股权结构分散，较低的PS使得公司具有被收购价值。但在重组的背景下，由于疏于人工管控，公司盈利大幅下降，目前盈利能力处于非常低水平。
    我们下调公司业绩，2012-2014年净利增长分别为-34.8%、12.2%和9.2%，折合每股收益为0.26、0.29和0.31元。在对公司渠道价值认可的基础上，我们给予公司2012年0.4倍PS估值，维持目标价9.25元和买入-B评级。
    风险提示：1）人工费用继续大幅增长；2）24小时便利店亏损超预期。