投资要点
    毛利率下降导致增收不增利。前三季度公司综合毛利率为17.96%，无论环比还是同比都有下降，我们分析认为取消培训费导致增值税税控业务毛利率下降和低毛利的渠道分销业务收入占比上升是导致公司毛利率整体下降的主要原因。
    税控业务受经济和政策影响较大，营改增短期空间预计有限。增值税税控业务收入受经济增速下降影响明显，而发改委最新政策也使得增值税税控业务中的金税卡设备未来有一定的降价风险。税控业务未来最大看点在于营改增的推广，国务院常务会议决定自8 月1 日起至年底，将营改增试点范围扩大到北京等十个省市，明年继续扩大试点地区，并选择部分行业在全国范围试点。但从试点情况来看，短期各地新增用户数普遍较少，对公司业绩增厚幅度有限。
    非税控业务稳定增长。粮食流通安全方面，公司与江苏省粮食局下属16 个粮库签订了实施协议，未来有望进一步向湖北、湖南、新疆等省市的粮食系统拓展。同时公司深度挖掘现有客户价值，大力开展财税培训，预计今年培训收入增速将达到50%。此外软件业务预计全年增速在40%以上，但是其中系统集成业务较多，会在一定程度上影响毛利率；预计渠道分销业务也将实现20%左右的增长。
    财务与估值
    考虑到公司各项业务受宏观经济影响较大等因素，我们下调公司2012-2014年每股收益预测分别为1.12、1.33、1.53 元，参考可比公司，给予公司2012年22 倍PE 估值，对应目标价24.64 元，维持公司买入评级。
    风险提示
    营改增速度和范围低于预期；税控设备降价幅度高于预期。