尽管投资者对防伪税控业务一直有各种担心，上市以来航天信息实现平稳增长，03-11 年收入年均增长24%，净利润年均增长12%。
    防伪税控业务的收入和利润平稳增长，当国税总局出台扩大税控用户基数的重大政策时收入和利润还会快速增长，例如2003 年强制推广，2006 年一机多票和2010 年降标。营改增是下一个扩大税控用户基数的重大事件，预计全国一次性新增用户20 万户。
    投资者担心航天信息作为防伪税控唯一供应商的地位会被打破，或者担心防伪税控降价损害该业务的价值，或者担心新技术取代防伪税控。增值税是第一大税种，历史上出现过严重的偷、骗税行为，防伪税控是增值税管理的有效手段，税务管理部门不会轻易改变征管技术手段。从历史上看防伪税控产品或者服务的降价都与扩大用户基数的重大政策一起发生，航天信息受到降价的冲击有限。航天信息拥有的服务网络和税控用户保证即使出现新的税收征管方式，它也处在竞争的有利位置。
    容易被忽视的是在防伪税控业务中服务费和配套设备产生的利润已经超过专用设备。防伪税控的核心价值从产品转变为用户！得益于税控业务的特许经营权溢出效应，非税控业务发展迅速。与同类公司比，航天信息的系统集成业务竞争力强。并购大股东的其他相关资产是既定方针。
    预计2012、13 和14 年航天信息的收入分别为135、161 和177 亿元，净利润分别为10.6、11.8 和13.7 亿元，每股收益分别为1.15、1.28 和1.48 元。
    DCF 模型显示航天信息的内在价值为20.81 元，分部估值得到的结果与DCF 法仅相差2%。目前股价与内在价值相差约24%。给予“增持”评级。
 投资案件
    投资评级与估值
    DCF 模型显示公司的内在价值为20.81 元。我们还对航天信息的各个业务分别估值并加总：估计2012 年航天信息的防伪税控和非防伪税控业务的净利润，以A股系统集成类公司作为非防伪税控类业务的估值参照，按10 倍市盈率计算防伪税控业务的价值，非经营所需现金为35 亿元。分部估值结果为每股20.31 元，与DCF估值的结果基本一致。
    给予“增持”的投资评级。
    关键假设点
    2012 年增值税防伪税控的新增用户约为52 万户。2012 年在上海和其他十省市营改增试点中现代服务业防伪税控用户约为10 万户。增值税防伪税控专用设备的价格为1416 元/套，营改增专用设备的价格为720 元/套。存量用户的消亡率为15%，服务费的收取率为80%，服务费单价为390 元/户/年。配套率为61%。
    2013 年营改增在全国推广，当年新增用户10 万户。2014 年增值税专用设备的价格从1416 元/套降至720 元，基准服务费从370 元/户降至330 元/户。
    有别于大众的认识
    一直以来都有投资者担心航天信息作为增值税防伪税控专用设备唯一供应商的地位会改变，或者专用设备和服务降价使防伪税控业务的价值受损，或者新的技术和产品会取代防伪税控成为增值税的管理手段。
    增值税的重要性、防伪税控系统的有效性和密码机制决定航天信息作为增值税防伪税控专用设备唯一供应商的地位难以撼动。防伪税控的产品和服务降价往往伴随着扩大用户基数的重大事件，对航天信息的收入和利润冲击有限。网络开票至少在5 年内不会取代防伪税控系统，而且航天信息的服务网络和存量用户使其在未来的竞争中处于有利位置。
    容易被忽视的是在防伪税控业务中服务费和配套设备产生的利润已经超过专用设备。防伪税控的核心价值从产品转变为用户！股价表现的催化剂
    营改增试点用户数超出预期。并购取得重大进展。
    核心假设风险
    防伪税控专用设备和服务费降价时间早于预期，幅度大于预期。