齐翔腾达三季报点评
    齐翔腾达(002408.CH/人民币14.12, 未有评级)发布三季报，公司2012 年前三季度实现主营收入24.27 亿元，归属于上市公司股东净利润2.82 亿元，同比分别增长13.6%和下降37.6%，符合我们预期。报告期内公司主营收入增长主要是由于丁二烯装置投产后带来了公司营业收入的增加，净利润减少是由于去年甲乙酮价格高位导致。报告期，公司年产10 万吨丁二烯项目建成顺利投产，为进一步的扩大丁二烯装置的产能打下了坚实的基础。也侧面印证了公司在石油化工下游领域强大的技术实力。
    公司 9 月底公布定增方案，计划融资20 亿元，建设15 万吨聚丁二酸丁二醇酯（PBS）生产装置。项目总投资39.1 亿元，分为两期，其中一期为10 万吨/年正丁烷法顺酐生产装置和5.5 万吨/年1,4-丁二醇（BDO）生产装置；二期10 万吨/年正丁烷法顺酐生产装置、5.5 万吨/年1,4-丁二醇（BDO）生产装置、7.5 万吨/年丁二酸生产装置及15 万吨/年聚丁二酸丁二醇酯（PBS）生产装置。
    后公司又放弃增发方案，但是我们认为公司凭借其原料和路线优势，还将继续做BDO、PBS 项目。公司目前副产大量的丁烷，作为LPG 销售有一定的压力，BDO 正是丁烷深加工的下游产品，PBS 又是目前市场前景很广阔的可降解塑料产品。但是15 万吨的产能将远超过目前全球10 万吨的市场容量，而且依据目前国内金发科技和鑫富药业工业化的进程不是很理想，技术路线和技术来源值得重点关注。顺酐作为三大有机酸酐之一，是用途广泛的基本有机化工原料，已有70 余年的生产历史。顺酐由于含有共轭顺酰基，其中1 个乙烯基相连两个羰基，所以化学性质非常活泼，很容易通过光化反应、加成反应、酰胺化反应、酯化反应、磺化反应、水合反应、氧化反应、还原反应、加氢反应等衍化产生众多的下游产品，广泛应用于生产不饱和聚酯树脂、涂料、油漆、油墨、工程塑料、医药、农药、食品、饲料、油品添加剂、造纸、纺织等行业。
    1,4-丁二醇（简称丁二醇或BDO）是一种重要的基本有机化工原料，是顺酐深加工系列产品中仍有生命力、仍在发展的产品。其用途广泛，尤其它的衍生物更是附加值高的精细化工产品，广泛用于溶剂、医药、化妆品、增塑剂、固化剂、农药、除锈剂、泡沫人造革、纤维、工程塑料等领域。目前国内BDO生产处于起步阶段，生产工艺大都采用炔醛法，由电石发生乙炔，污染严重，耗能高。国际上目前采用最多的工艺虽然仍是炔醛法，但由于其缺陷所在，已停滞不再发展。而以正丁烷为原料经顺酐或顺酸加氢路线生产BDO 的方法被认为是最有发展前途的工艺路线。
    PBS（聚丁二酸丁二醇酯）由丁二酸和丁二醇经缩合聚合合成而得。易被自然界的多种微生物或动植物体内的酶分解，代谢，最终分解为二氧化碳和水，是一种生物降解聚合物材料。PBS 属于脂肪族聚酯，优点是热性能较好，韧性较好。缺点是模量、光泽性一般，降解速率较差。下游主要应用于包装、餐具、一次性医疗用品、农用薄膜、农药及化肥缓释材料、生物医用材料等。
    目前全球PBS 和PBSA 产能8.8 万吨，未来考虑新增加产能13.5 万吨，总产能也就是22.3 万吨。
    从长期看，可降解塑料行业发展前景广阔。目前全球每年塑料产量超过2 亿吨，其中约40%为包装，日用，农用领域的一次性消费品，其每年消耗量超过8,000万吨。但是这些材料造成的环境污染问题日益严重，可降解塑料的替代比例逐步提高将逐步提高。我们预测公司2012-2014 年的业绩为0.63、0.98、1.32 元，对应10 月26 日的收盘价14.12 元，市盈率分别为22、14 和11 倍。