事项：黑牛食品发布了2012 年三季报。报告期内，公司实现营业收入5.88 亿元，同比增长1.6%；实现归属于母公司股东净利润5500 万元，同比下降22.3%；基本每股收益为0.18 元，期末每股净资产为4.33 元。
    业绩低于预期
    公司业绩低于我们的预期，主要是收入下滑超出预期，且费用投入有所增加：Q3 单季收入为1.79 亿元，同比下滑17%；Q3 单季净利润为1400 万元，同比大幅下滑42%。公司收入的下滑超出我们的预期，且1-3Q 累计期间费用率为同比增加2.7 个百分点至21.8%。
    Q3 单季收入大幅下降，全年9 亿左右
    公司 Q3 单季收入仅为1.79 亿元，同比下滑17%，环比甚至下降7%，超出预期。三季度由于有中秋国庆双节的存在，而公司产品在三四线及农村地区主要定位之一是礼品需求，所以按照往年销售节奏，下半年往往是公司销售的旺季，Q3 销售额会明显高于Q2。我们认为，除了经济不景气的宏观环境之外，公司Q3 收入的大幅下滑与管理层面的变动有关，三季度整个销售队伍处于变动之中，这无疑影响了公司的销售。目前，新的销售负责人已经到位，团队也区趋于稳定，预计Q4 销售额环比会有明显回升。但是全年来看，销售低于预期已成定局，预计2012 全年销售额9 亿左右，其中固态业务收入下滑超过10%。
    费用投入明显增加
    公司前三季度的费用投入增加明显，整体期间费用率同比提高了2.7 个百分点，其中：1、销售费用方面，销售低迷倒逼了费用投入的增加，1-3Q 累计销售费用率为17.1%，同比提高1.1 个百分点；2、管理费用方面，公司加大了人才引进力度，1-3Q 管理费用率为5.9%，同比提高1 个百分点；3、财务费用方面，由于募投资金的使用，利息收入同比大幅减少，导致1-3Q 财务费用率同比提高0.5 个百分点。
    下调盈利预测，下调评级至“中性”
    下调业绩预测：下调2012 全年营收增速至4.5%，对应EPS 由0.40 下调至0.28元。调整后，公司2012-2014 年的营收CAGR 为14%，净利润CAGR 为8%，2012、2013、2014 年的EPS 分别为0.28、0.34、0.41 元，最新收盘价对应的PE 分别为35、29 和24 倍。鉴于公司业务层面的下滑幅度超于预期，且目前估值水平相对偏高，下调评级至“中性”。