业绩简评
    黑牛食品 12 年单三季度实现收入1.79 亿，同比下降17.04%，净利润1356 万元，同比下降41.83%，EPS 为0.04 元；前三季度，公司实现收入5.88 亿，同比增长1.59%，净利润5532.7 万，同比下降22.3%。
    经营分析
    3 季度新管理层深度介入，渠道和产品均处于整顿期：公司于今年8.15 日公告，聘请吴一挺为总经理，原总经理辞职。吴总曾就职于统一集团、杨协成豆奶和阿明集团，担任高级管理人职位。三季度开始，吴总开始在产品、渠道和团队方面进行全面布局，在团队和渠道方面先期做了较大幅度的调整，人员的磨合以及三季度对库存的全面清理影响了收入的增长，公司在三季度的传统旺季之一出现了环比二季度的下降，我们认为这是新的管理层团队深入介入后所带来的磨合期问题。
    3 季度液态产品继续增长，固态产品有所下滑：3 季度，公司的液态奶产品继续呈现同比稳定的增长，而固态产品同比继续上半年的下滑态势。四季度开始，公司推出固态新产品，明年推出液态系列产品，由于公司的研发团队升级，预计新产品会带来销量增长的同比好转。
    毛利率同比提升 1.59%，销售和管理费用率继续环比上升趋势：公司3 季度毛利率同比和环比均有所提升，预计主要原因来自于PET 和包材价格的持续下滑。公司的价格体系稳定，毛利率未受促销折扣影响，但3 季度以来的渠道梳理提升了公司的销售费用率。管理费用，随着新管理团队和持续的快销人员引进，公司的管理费用率本季度上升至7%，预计未来1 个季度仍维持稳中有升趋势。
    目前的人员配置在全国性操盘经验上有丰富经验，在行业内人脉资源丰富，预计此部分效果将在未来6-12 个月体现。公司的信任总经理在行业内的人脉资源丰富，且引进人才均有丰富的全国/区域操盘经验，随着渠道体系和产品结构梳理、提升完毕，预计未来6-12 个月会有明显效果体现。
    盈利调整
    下调公司 12-13 年的收入预测至10.04 亿/13.08 亿，净利润为1.11 亿/1.46亿，EPS 为0.353 元/0.465 元。
    投资建议
    维持买入评级，下调目标价至 12.54 元，目标价相当于27x 13E PE。