业绩简评
    姚记扑克发布三季报：2012 年1-9 月营业收入为4.66 亿元，同比增长4.6%，略低于预期；净利润0.70 亿元，同比增长39.4%，超我们的预期。其中第三季度营业收入1.53 亿元，同比增长8.5%，净利润0.24 亿元，同比增长91.8%。预计 2012 年度归属于上市公司股东的净利润增速为20-50%。
    经营分析
    第三季度收入增速较慢，源于季节因素和基数较高：公司第三季度收入增速低于预期，且预收款为0.25 亿元，低于年初水平，因此排除了收入确认的因素。我们认为原因一是去年同期纸价较高，公司利用大宗采购优势曾获得一些原材料销售收入，而今年没有这项收入；二是三季度本属淡季，且去年同期基数较高（3Q11 单季营业收入1.41 亿元，同比增长32%），因此增速较慢。第三季度公司与联众的合作尚未产生收入，并产生57 万元亏损，预计今年实现盈利有一定困难，但仍期待其未来发展。
    原材料价格环比下降推动毛利率进一步上升，是净利润超预期的主因：第三季度单季毛利率高达26.8%，环比二季度单季毛利率提高2.3 个百分点，原因是纸张价格环比二季度继续下降，是推动业绩超预期的主因。由于去年三季度开始纸价下行，预计第四季度毛利率提升幅度将小幅缩小。
    姚记销售公司的成立有助于理顺利益关系，激发经销商积极性：公司将扑克牌以不低于前三年毛利率的价格全部售予姚记销售公司，由后者统一布局后售予原一级经销商。今后提价等市场操作将由销售公司来完成，其差价则形成销售公司的利润来源。入股销售公司的大经销商可按持股比例获得销售公司的利润分成。因此未来大经销商将更有涨价和开拓市场的动力，而中小经销商可从销售公司获得一定支持，化解涨价后可能产生的销量下降并共同开发市场，从而理顺利益关系，更好地激发经销商积极性。
    公司与 91 移动的合作正在商谈中，尚需等待。
    盈利调整
    扑克牌业务：我们维持盈利预测，预计2012-14 年收入为7.22、8.36 和9.59 亿元，同比增长10%、16%和15%；EPS 为1.027、1.190 和1.375
    元，净利润增速为32.4%、15.8%和15.6%。与北京联众的合作业务：姚记在未来2 年投入2 亿副扑克牌资源，平均1亿副/年，按每人年均消费3 副扑克牌计，即为3000 万名客户，假设有
    20%客户转化为门户网络的用户，按一般棋牌游戏类用户付费率3-4%、每用户平均收入12 元/月计算，则可产生2592-3456 万元现金收入；假设姚记扑克的分成比例为30%，则产生778-1037 万元收入，需扣除少量比赛运营和推广费用。
    投资建议
    考虑到公司的三年复合增速达到 21%，我们给予扑克牌业务16-18×13EPS，对应市值为17.8-20.0 亿元。若与联众的合作能实现600 万元利润，给予30 倍13 年估值，则可增加市值1.8 亿元。合计市值为19.6-21.8亿元，对应目标价20.96-23.34 元，维持“增持”评级。
    风险提示
    产能释放低于预期。
    网络游戏用户转化率低于预期。