新版 GMP 改造致产能增长有限，业绩平稳增长。12 年前三季度公司实现收入43.5 亿，增长19.4%，净利润7.7 亿，增长11.5%，EPS1.60 元，扣非后净利7.1 亿，增长6.6%，符合预期。三季度单季实现收入15.8 亿，增长18.2%，净利润3.1 亿，增长10.0%，EPS0.64 元，扣非后净利2.8 亿，增长4.5%。受部分小企业逐步退出市场和行业新版GMP 认证影响，今年大输液行业严重供不应求，公司各生产基地陆续进行新版GMP 改造，产能增长有限，我们预计前三季度输液销量增长15~20%。
    13 年可立袋增长加快将带动盈利加速增长。11 年基药招标使塑瓶输液价格大幅下降，公司通过提升直立式软袋占比有效化解了降价不利影响。13 年山东、贵州、云南、湖南、浙江等生产基地将新增直立式软袋（包括PP 软袋）产能超过10 亿瓶，新产能将于今年底逐步释放，我们预期13 年大输液供不应求局面将持续，可立袋新产能投放将带动盈利加速增长。公司已经获得了塑料安瓿瓶及PP 软袋制剂注册批件，液液三室袋包材注册证，完成粉液双室袋包材注册申请，系列差异化包材产品将于13、14 年逐步贡献业绩。
    13 年业绩弹性较大，维持增持评级。13 年可立袋逐步投产将带动业绩增长加速，新疆硫氰酸红霉素项目年内试车，有望在13 年逐步贡献业绩弹性，我们维持12-14 年每股收益预测至2.26、2.79、3.42，增长12%、24%、23%，分别对应预测市盈率24、19、16 倍，维持增持评级。
    有别于大众的认识：1）市场认为硫红项目盈利前景不明。我们认为科伦生产要素价格低，生产技术有多项革新，成本优势突出，未来很可能成为行业整合者。2）市场担心科伦成长可持续性，我们认为新疆项目、塑料安瓿、三室袋、液固双腔袋等都将为科伦打开成长空间。
    股价上涨的催化剂：PP 软袋、液固双腔袋、塑料安瓿市场推广进程超预期；外延扩张超预期。
    核心假设的风险：原材料、人工与能源成本上升超预期，侵蚀利润；国家出台针对大输液行业的价格政策。