投资要点
    2012 年1-9 月，公司实现营业收入44 亿元，实现归属于母公司净利润3.94亿元，分别同比增长109％和19％。整体来看，延续了中报时净利润增速远低于收入增速的特征。而造成这一结果的主要原因仍是毛利率回落、投资收益大幅下降以及所得税率的提升。2012 年1-9 月公司毛利率47.2%，同比下降6.2 个百分点，我们预计随着高盈利项目的陆续结算，毛利率的回落还将延续；2012 年1-9 月公司参股公司贡献投资收益2.87 亿元，较全年同期下降2.3 亿元，同样，随着首城国际、国奥村等高盈利参股项目结算进入尾声，投资收益下降可能还将延续到明年；2012 年1-9 月公司所得税率（所得税/利润总额）高达38%，这可能和母公司财务费用较高但不能抵扣所得税有关。
    1-9 月公司结算口径三项费用率高达25.7%，其中管理和销售费用率13.8%，这和公司前三季度结算收入较少以及利息资本化较低有关，但从销售口径来看，三费率为8.6%（管理和销售费用率4.6%），明显低于2011 年底时17%的水平（管理和销售费用合计为10%），费用控制较好。
    现金较为充足。截至2012 年9 月，公司净负债率80%，较中报时增加了5个百分点，但现金对存货的比例31%，较中报提升3.3 个百分点，对短期付息债的覆盖率也较中报提升到了134%。
    财务与估值
    正如我们在中报时的分析，目前公司仍处于消化毛利率下降以及投资收益锐减造成的负面影响之中，不过由于去年以及今年公司销售较好（预计2012年销售金额168 亿，增幅47%），从而有望保证未来结算收入维持较快增长，一定程度上缓减上述不利，但整体来看，公司未来净利增速大幅回落将是大概率事件，公司较低的估值就是在反映这种变化。我们预计公司2012-2014年每股收益分别为1.34、1.49、1.71 元，采用PE 估值，由于2007 至2011年5 年间公司动态PE 均值约17 倍，考虑到目前政策处于严厉期，我们按照17 倍的60%，即10 倍作为估值目标，对应目标价13.00 元，维持公司买入评级。公司重估净资产（NAV）为16 元/股。
    风险提示
    投资收益低于预期，所得税高于预期。