报告摘要：
    免疫抑制剂各产品均有超越行业增速潜力，百令胶囊增长动力充足
    短期内器官移植增量有限，存活率虽有提升但可提升空间变小，预计免疫抑制剂市场增速将趋慢趋稳。不过，公司免疫抑制剂产品各有超行业增速看点：环孢素适应症拓展；吗替麦考酚酯进口替代空间大、营销力度加大；他克莫司进口替代。短期来看，这些产品面临发改委调价后的降价压力。
    2011 和2012H1，百令胶囊分别增52%、51%，受益于规格替换和适应症拓展，我们认为未来还会保持较快增长。百令胶囊目前增长的制约因素是产能不足。新产能预计明年通过GMP 认证，明年产能将达到440~450 吨，届时产能紧张将有所缓解。
    21省市基药增补助阿卡波糖放量增长，泮立苏市场份额仍有上升空间2012H1，卡博平预计增33%左右，增速大幅提升，这主要是阿卡波糖已入选21 省市基药增补目录，去年底至今年上半年，大部分省市完成基药招标且开始执行中标结果所致。随着基药中标结果的全面执行，阿卡波糖会持续放量增长。另外，卡博平价格优势和学术营销优势明显，增长可能会更快。虽然入选基药增补后，阿卡波糖在个别省市中标价下降，但由于公司产品类独家，价格降幅不大，影响不大。
    泮立苏认可程度高，学术营销强，且其肠溶微丸胶囊剂型生物利用度高，定价优势强，市场份额仍有上升空间。另外，通过分析，我们认为5 月1 日起降价影响较小。
    两年内进军抗肿瘤药领域，来曲唑、阿那曲唑明年可批
    公司已获得奥沙利铂生产批件，来曲唑和阿那曲唑生产批件在批，有望明年获批。
    抗肿瘤药物预计明年开始销售。
    深耕细作，营销实力进一步提升
    从2009 年起，公司实行营销改革，对大区进行了拆分，使得之前的非核心省市成为了核心省市，销售人员对之前非核心省市的维护力度加大，增长潜力得以释放。目前公司共有20 个大区和省区，最终目标是争取每个省都独立出来。
    物流中心一期投入运营，医药商业网络布局更完善、功能更强
    公司医药商业已实现浙江省全覆盖，未来还将完善浙江医药商业网络布局。2012H1，全资子公司华东医药供应链管理（杭州）有限公司医药商业现代物流中心项目一期正式运营，提升了公司医药商业药品配送的自动化、信息化、规模化和效益化水平。
    盈利预测与投资建议
    我们看好公司现有品种的增长潜力以及未来进军抗肿瘤药领域对公司业绩的提升效应，预计2012-2014 年EPS 分别为1.13、1.42 和1.76 元，以收盘价35.72 元计算，对应PE 分别为31、25、20 倍，首次给予“谨慎推荐”评级。
    风险提示：新产品报批进度低于预期的风险、实际降价幅度高于预期的风险