事件
劲嘉股份于2012 年9 月19日发布公告：公司与淮安市天彩投资有限公司签署《股权转让协议》，拟受让江苏顺泰
包装印刷科技有限公司49%的股权，本次交易的股权转让价款总额为人民币3.8亿元，对应的收购PE为8.15倍。
评论
收购影响正面，增厚公司业绩：江苏顺泰包装印刷成立于2008 年底，位于江苏省淮安市，主营业务为烟标印制及
销售，是江苏中烟重要的烟标供应商之一。2009-2012H1 顺泰包装对江苏中烟销售额分别为6034.2 万元、18196.6
万元、21525.7 万元和10727.4 万元。2011 年顺泰包装在江苏省烟标市场排名第三（以销量计），市场占有率达
13.1%，主要为江苏中烟的2 个品牌（“一品梅”、“南京”）提供烟标产品。我们认为此次收购对公司影响正
面，一方面有望增厚公司2012 年EPS 0.017 元（假设9 月底顺利完成收购）和2013 年EPS 0.076 元（假设顺泰
包装明年业绩增速10%）；另一方面，顺泰包装烟标业务中，中高端烟标占比较高，盈利好（江苏顺泰各年的综合
毛利率均高于50%，超出行业平均水平），而公司在江苏省内的高端产品占比相对较低，产品毛利水平不高，此次
收购可改善公司产品结构，同时提高公司在江苏省高端烟标市场的市场占有率。
烟标行业盈利稳健，受益于原料白卡纸的下跌：烟草业具有稳定增长，受经济波动影响小的特性，虽然受政府控烟
政策的影响，产量增速相对较慢。但近几年在政府推进烟草业整合，培育大品牌战略以及企业产品结构调整的推动
下，国内中高档品牌卷烟销量增长速度较快，我们预计这一趋势仍将延续。由于高档卷烟对烟标的防伪技术、烟标
设计、烟标质量的要求显著高于其他烟标产品，产品价格较高，由此也驱动国内烟标行业的增速要略快于产量增
速，我们预计未来两年仍有望保持10%左右。同时由于后市白卡纸产能大规模释放，白卡纸行业景气将持续下行，
我们预计烟标行业龙头企业利润增速有望达10%-20%。（2011 年国内白卡纸消费量约460 万吨，而2012Q4-
2013H1 将有260 万吨新产能释放，占国内市场容量近57%，同时由于国内经济增速的下行也导致国内白卡纸消费
疲软，行业供求关系趋于恶化。原纸占烟标成本40%左右，供给过剩导致原料成本的下行对烟标行业盈利构成利
好。）
外延扩张是烟标龙头的趋势，此将增强其弹性： 2010 年国内烟标印刷业市场规模近300 亿元，前五家企业合计市
场份额仅约25%左右，国内烟标业70%左右的市场份额仍被烟厂下属的配套烟标企业所拥有。未来烟标业最大的
看点仍是行业的整合，烟标龙头企业可通过收购兼并实现快速发展。行业整合核心驱动因素：一、在政府大力推进
烟草业做大做强的背景下，烟草业主辅分离已形成趋势，虽然目前烟草业职工持股退出以及“三产”剥离进度相对
较慢，但长期来看烟草企业职工股退出和烟草非烟资产剥离是趋势；二、随着国家烟草总局持续推进“大企业、大
品牌战略”，国内卷烟企业及品牌数量迅速减少，品牌集中度的上升对烟标供应商有了更高的要求，如资金实力、
技术水平、质量控制、服务能力、开发创新能力等方面，高质量、大批量的供应需求也客观上驱动烟标龙头企业做
大做强，众多中小烟标企业无法适应这种高要求，进而导致市场份额被大型烟标企业逐渐抢食；三、中烟总公司在
全行业中广泛推行“招标对标”制度，规范烟标采购流程，将进一步加剧烟标企业的市场竞争，挤压中小型烟标生
产企业的生存空间，提高烟标行业的市场集中度。