事件：
兖州煤业发布2012半年报，上半年收入292亿元，同比增长37%；净利润49亿元，同比下滑3%；EPS为1.00元，其中，一季度和二季度单季EPS分别为0.45元和0.55元。但是，上半年扣除非经常性损益后的经常性净利润仅28亿元，EPS为0.58元，一季度和二季度单季经常性EPS分别为0.44元和0.14元，二季度业绩环比下滑明显。
点评：
表面上，兖州煤业EPS较为理想，但主要是合并格罗斯特的非经常性损益，二季度业绩下滑大超预期，我们下调评级至“增持”。分析如下：
煤炭业务：收入279亿元，增长39%；利润284亿元，下降1%。
 原煤产量大增21%。上半年，兖州煤业原煤产量3242万吨，同比增加567万吨，增幅21%；商品煤产量3033万吨，同比增加573万吨，增幅23%。煤炭增量主要来自于鄂尔多斯能化于2011年7月收购文玉煤矿，兖煤澳洲于2011年8月和12月分别收购新泰克煤矿和普力马煤矿。
 煤炭销量大增57%。上半年，兖州煤业煤炭销量4332万吨，同比增加1564 万吨，增幅57%，其中，对内销量56 万吨，对外销量4267万吨。细分来看：外购煤销量同比增加1045万吨；兖煤澳洲同比增加238万吨；鄂尔多斯能化销量同比增加193万吨。其中，自产煤销量仅增长15%。
 综合煤价大降11%！兖州煤业上半年综合煤价同比下跌80元/吨至645元/吨，跌幅11%。煤价大跌原因一是整体煤价下跌，二是兖煤澳洲煤价大跌，三是新增兖煤国际销售，其动力煤因热值低故煤价低拉低整体煤价。分不同生产主体看，山东本部煤价下跌14元/吨至659元/吨，降幅2%。其中，出口精煤下跌20元/吨至974元/吨，降幅2%。其次，菏泽能化下跌56元/吨至813元/吨，跌幅6%。兖煤澳洲下跌357元/吨至649元/吨，跌幅35%；其中，半硬焦煤、半软焦煤、喷吹煤和动力煤分别降价144元/吨、184元/吨、397元/吨和145元/吨。整体来看，兖州煤业国内煤价跌幅好于国际。
 吨煤销售成本上升8%。从生产主体看，兖州煤业吨煤销售成本上涨最快的是山东本部和鄂尔多斯能化，分别上涨37元/吨和13元/吨。其中，山东本部吨煤销售成本332元，上涨37元，涨幅13%，成本上涨一是政策性因素增支11元：安全费计提标准上调增支6元；采矿权使用费预提标准2012年起增支2.7元；新增环境治理保证金摊销增支2.7元。二是工资上涨增支26元。
 下调评级：增持。基于国内外煤价变动，我们下调盈利预测，不考虑汇兑损益影响，预计兖州煤业2012-2014年经常性EPS分别为0.84元、0.81元和0.98元，对应PE分别为21倍、22倍和18倍，高于行业估值水平。我们认为，兖州煤业现货定价模式导致业绩波动性大，且财务负担较重，另澳元贬值也不利，故我们下调评级至“增持”。
 风险提示：煤价波幅超预期；产销量低于预期；澳元贬值。