公司收入利润双双下滑，主要是受玉米种子供过于求以及2011 年末市场库存较高影响。登海先锋业绩大幅下滑，但销售年度来看先玉335 仍然保持10%的增长，未来几年将保持稳定，增量主要来自于母公司的登海605 以及丹东良玉。今明两年是种子行业的低谷，公司业绩增速放缓，但目前估值也在历史较低水平，仍然维持“审慎推荐-A”的评级，建议关注制种、粮价以及政策等主题投资机会。
     公司中报收入下滑21%，净利润下滑28%。今年上半年实现营业收入3.21 亿元，同比下滑21%，营业利润9342 万元，下滑38%，净利润6911 万元，下滑28%，实现EPS 0.20 元；其中二季度收入1.63 亿元，净利润3808 万元，同比分别增长25%和63%，实现EPS 0.11 元。收入和利润均下滑主要是因为去年全国玉米制种量出现过剩，年末市场库存较高，今年又有较多新品种进入市场，竞争激烈，提价幅度低于制种成本上涨幅度，而且公司销售费用率和管理费用率均比去年同期高了3-4 个百分点，也体现出销售的困难。公司还预计今年前三季度净利润约4330-6930 万元，同比下滑20%-50%，主要是因为三季度基本没有玉米种子销售。
     登海先锋上半年销售下滑，但按销售年度计算仍有21%增长。去年四季度经销商库存较高，先玉335 今年上半年销售明显下滑，导致登海先锋今年上半年销售收入和净利润分别同比下滑53%和70%，但考虑到种子销售是跨年度的，从2011-12 销售年度来看则仍有21%的增长，证明先玉335 推广面积仍有10%的增长，只是势头有所放缓。我们认为目前来看仍然没有明显优于先玉335 的新品种出现，335 的销量仍能稳定在2500-3000 公斤，不会出现快速衰退，但由于制种成本和推广费用上涨快于价格上涨，未来都毛利率、净利率会出现下滑。
     母公司收入增长18%，毛利率提升0.52 个百分点，登海605 推广势头良好。
    母公司玉米种收入1.66 亿元，比上年同期增长18%，玉米种毛利率46.55%。
    主要品种登海605 已成为黄淮海地区主要品种之一，估计整个销售年度推广约500 万亩。今年母公司制种面积和去年持平，其中登海9 号等老品种由于仍有一定的市场需求，公司增加了其面积。此外母公司还有新购进的京科968 即将开始在东华北地区推广，虽然第一年制种量有限，但仍值得关注。
    丹东良玉开始发力，收入和利润分别增长139%和76%。上半年丹东良玉实现收入6979 万元，净利润1624 万元，分别比上年同期增长139.21%、75.85%，其主要品种良玉66、良玉88、良玉188 等销量都比去年有大幅增长，未来丹东良玉将填补上公司在东华北地区的销售空白，成为第三个利润贡献点。
     三季度是种子销售淡季，关注制种、粮价、政策等带来的主题投资机会。
    种子行业销售具有明显的季节性，三季度历来属于真空期，对公司业绩贡献有限，主要关注主题投资的机会，包括以下几点：1）制种情况：玉米种子制种面积扩张过快再加上全国性丰产导致玉米种子供过于求，给全年销售带来较大的压力，销售季度末库存约6.5 亿公斤，创下近年的新高，因此今年的制种情况尤其值得关注。2）粮价上涨预期：最近国际粮价大幅飙升，国内玉米价格也受粘虫灾害等影响开始上涨，虽然我们认为区域性的虫灾对全国粮食产量有限，但不可排除由此带来的炒作机会。由于种子价格与粮食价格正相关，粮价上涨的预期将为公司下个销售年度的提价打开空间。
    3）相关政策出台：大家高度关注的《全国现代农作物种业发展规划》迟迟难以出台主要是多个部委互相博弈的结果，其他一些已提出的支持政策也将逐渐落到实处，四季度往往是政策发布的密集期，建议关注。
     投资建议：我们估计未来三年先玉335 推广面积基本保持稳定，母公司登海605 以及丹东良玉等成为主要增量，由于行业库存较高导致2012-13 年销售价格提升有限，毛利率小幅下滑。小幅下调2012-14 年EPS 至0.73、0.95、1.25 元，对应目前27 倍估值，仍然维持 “审慎推荐-A”评级， 建议关注制种、粮价以及政策等带来的主题投资机会。
     制种遭遇恶劣天气，种子质量问题，品种推广不达预期。