原因。上半年公司60%的收入来自于杀虫剂，在2011年较高基数的基础上，杀虫剂业务营收同比增长4.65%，毛利下降0.66个百分点。农用杀虫剂方面，公司加大对大田农药的渠道建设，氯氰菊酯、联苯菊酯、高效氯氰菊酯苯油销量同比均保持了增长势头；卫生杀虫剂方面，随着专利品种氯氟醚的推介力度加大，产品在两电市场中的份额有所增加。公司35%的收入来自于除草剂（其中除草剂中约90%为草甘膦，其余为麦草畏），除草剂上半年营收增长88.48%，毛利提升5.37个百分点。扬农化工约有4.4万吨的草甘膦产能，采用IDA路线。2012年上半年草甘膦含税均价为25225元/吨，而去年同期为21740元/吨，同比增加16%。经过我们的测算，上半年每吨草甘膦平均毛利2200元，毛利率超过10%，相比于2011年提高近一倍左右，盈利空间大幅改善。 预计杀虫剂业务在未来两年以内生增长为主，草甘膦在下半年仍将维持高位。农用杀虫菊酯的增量将主要来自于菊酯类在终端应用领域的拓展和公司自身的销售渠道建设，卫生杀虫菊酯的增量主要来自于新产品重新抢占市场份额，从而抵消前两年老产品受到的非法竞争的冲击。我们预计未来两年公司杀虫剂的毛利仍将维持6%-8%的增速。我们跟踪的草甘膦95%原药当前价格为29000元/吨，部分厂家报价超过30000元/吨甚至暂停报价，从2011年9月反弹至今已累计上涨36%。市场上的货源依然紧缺，经销商价格判断较为迷茫。我们的基准判断是在10%水剂退出市场和环保壁垒下，当前的盈利空间将使得后市草甘膦价格以高位盘整为主。根据我们的估算，2011年公司草甘膦产销2.6万吨左右，2012年上半年产销量已达到1.8万吨，扬农集团被中化国际收购以后在出口市场上的协同效应完全符合我们预期。下半年公司在除草剂业务上仍能维持稳中有升的盈利水平。 投资建议：我们预计公司2012-2013年的每股收益分别为1.10、1.27元，当前股价对应的PE分别为20.3、17.6倍。参照图表7中行业估值与图表5中公司历史PE水平，按照22-25倍的估值中枢，给予目标价24.2-27.5元的目标价，给予增持评级。 股价催化剂：农产品价格高位，虫灾，草甘膦价格高位 
    风险提示：全球粮食产量高于预期，草甘膦小厂家进入价格走低