与预测不一致的方面
    山煤国际公布2012 年半年度业绩，实现营业收入522.6 亿元，同比上升107.8%；归属于母公司的净利润5.66 亿元，折合每股收益0.57 元，同比下降1.7%。显著低于我们此前及彭博全年净利润同比上升50%的预测。我们认为，公司净利润同比下降的主要原因是煤炭贸易业务盈利能力大幅下降。
    要点：1) 2012 年上半年公司原煤产量为566.4 万吨，高于我们全年产量预测1070 万吨的一半；煤炭生产业务实现利润总额16.95 亿元，同比增长40%。2)公司上半年煤炭贸易收入达到450 亿元，同比增长110%；但毛利润率只有1.41%，同比下降了1.33 个百分点，出现大幅亏损。主要是上半年市场煤价格下跌超出预期。3) 公司上半年销售管理费用同比增加2.8 亿元（+38.9%），财务费用增加1.2 亿元（+43%），主要是公司成本费用控制欠佳。往前看，我们重申7月6 日报告中的观点，即预计下半年市场煤价将逐步企稳，并有望在四季度反弹；因此我们认为公司煤炭贸易业务盈利能力也应能在下半年逐步改善。公司上半年煤炭产量超出我们的预期，我们预计是整合矿建设进程高于预期，开始贡献产量，下半年产量应进一步释放，煤炭生产业务仍将保持强劲的内生增长性。
    投资影响
    我们基于上半年盈利状况将公司2012-14 年原煤产量从1070/1520/1970 万吨上调到1140/1550/2000 万吨（分别上调6.5%/2%/1.5%），将公司煤炭贸易业务毛利率从2.4%/3.2%/3.5%下调至1.9%/2.4%/3.0%以反映公司上半年的经营情况。公司2012-2014 年的EPS 相应下调9.6%/8.4%/2.8%至1.53/2.32/3.22 元，我们同时下调基于Director’s Cut 的12 个月目标价至25.41 元（下调2.4%）。
    我们认为公司前期股价调整（从5 月底的30.19 元下调至当前的21.28 元，下调30%）已基本反映了煤炭贸易业务恶化带来的业绩下调风险；随着煤价企稳，我们预计下半年煤炭贸易业务盈利状况有望逐步改善，维持买入评级。风险：煤炭贸易业务盈利状况进一步恶化。