◆二季度营业利润亏损3633 万，较一季度显著改善：
    公司上半年实现营业收入 99.6 亿，较去年同期增长11.7%；其中二季度收入为52.1 亿，同比增长10.9%。分产品看，上半年纸品销量为192 万吨，同比增长22.4%，但纸品销售收入同比仅增长12.6%，纸张价格较去年上半年下滑令销量增长的效果打折，纸品中双胶纸收入同比增长37.8%，湛江45 万吨高档文化纸项目开始贡献业绩；电力热力收入与去年同期持平，为4.1 亿；建筑材料受房地产调控影响，收入同比降低16%至1.6 亿；造纸化工用品和酒店业务收入分别同比增长1.4%和下滑4.5%。
    上半年营业利润亏损 2.08 亿，其中二季度亏损3633 万，较一季度亏损1.72 亿显著改善。上半年实现归属于母公司的净利润为9424 万，但营业外收入为2.23 亿，依靠政府财政补贴，公司避免了净利润亏损。上半年EPS为0.05 元。
    ◆二季度毛利率环比改善，期间费用率环比基本持平：
    上半年公司的毛利率为 14.7%，同比减少2.5 个百分点，二季度毛利率为15.6%，较一季度环比提升近2 个百分点，我们认为年后纸厂坚决提价是二季度盈利水平环比改善的主要原因，但鉴于下游需求迟迟难以转暖，纸品价格在5 月后半程持续回落至今，浆价亦走势低迷，压制湛江70 万吨木浆产能的获利空间，我们认为三季度公司的盈利水平将再度面临考验。纸品中，铜版纸上半年毛利率为4.8%，同比降低13.7 个百分点；白卡纸毛利率为18.2%，同比下滑4.3 个百分点，受供需恶化影响，白卡纸的毛利率在下半年仍有可能继续下滑。
    上半年公司的期间费用率为 16.5%，同比上升近4.6 个百分点，期间费用率的提升主要来自财务费用的显著增加，80 万吨铜版纸和湛江项目的投资增加了公司财务负担。一季度期间费用率为16.4%，环比降低0.2 个百分点，其中销售费用率为5.8%，环比提升近1 个百分点；管理费用率为5.2%，环比降低0.9 个百分点。
    ◆宏观经济尚未复苏，行业基本面仍未见底：
    7 月国内工业产业增加值同比增速为9.2%，较6 月增速下滑0.3 个百分点，经季调环比增长0.66%，亦低于6 月0.74%的增速，表明国内宏观经济形势并未好转，下游需求延续低迷的状态。另一方面，6 月国内造纸行业固定资产投资完成额同比增长21.9%，产能继续扩张。我们认为造纸行业基本面仍未见底。
    ◆下调盈利预测，维持“增持”评级：
    我们将 2012 年EPS 下调至0.14 元，当前股价对应PE 为29 倍，PB为0.62 倍，鉴于PB 已处底部，维持“增持”评级。
    ◆ 风险提示：宏观经济复苏步伐低于预期。