投资要点
    事件：
    合康变频发布2012年半年报，上半年实现营业收入3.0亿元，归属于上市公司股东的净利润5660万元，扣除非经常性损益后的净利润5609万元，同比分别增长30.1%、11.3%和11.5%，每股收益0.17元。
    报告期内公司取得订单3.9亿元，同比增长-8.5%。
    点评：公司上半年订单下滑，盈利能力下降，平均账期延长，经营状况不佳。受宏观经济形势影响，公司下半年经营状况难有好转。
    营业收入增长30.1%。上半年，合康变频实现营业收入3.0亿元，同比增长30.1%，收入的确认慢于市场预期。其中通用高压变频器、高性能高压变频器、中低压及防爆变频器的收入分别为2.5亿元、0.3亿元、0.08亿元，同比分别增长增速分别为29.3%、1.8%和374.3%。
    毛利率下降2.34个百分点。上半年，合康变频综合毛利率37.0%，同比下降2.3个百分点。其中通用高压变频器、高性能高压变频器、中低压及防爆变频器的毛利率分别为34.9%和58.6%，比去年同期分别下降 0.7个百分点和4.7个百分点。中低压及防爆变频器的毛利率为25.5%，比去年同期上升1.8个百分点。
    受期间费用拖累，营业利润率下降8个百分点。报告期内三项费用合计5674万元，期间费用率为18.9%，比去年同期增加4.8个百分点。其中销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为13.4%、6.8%和-1.3%，比去年同期分别增加3.6、-1.7和2.9个百分点。销售费用率上升主要是由于高压变频器竞争加剧，公司加大市场拓展力度所致。财务费用率的增加是由于营业资本和固定资产投入大量增加，从而导致现金减少所致。下半年，导致销售费用率和财务费用率提高的因素仍将存在，预计下半年的销售费用和财务费用将维持与上半年相同的水平。
    报告期内，公司对南自新能源的投资收益为77.6万元，比去年同期减少53.5万元。由于毛利率下降、期间费用率增加以及投资收益减少，公司上半年的营业利润下降14.7%，营业利润率为15.2%，比去年同期下降8个百分点。
    软件增值税返还增加，实际税率降低，支撑公司净利率。上半年公司收到软件增值税返还1798元，比去年同期增加1274万元。软件增值税返还占销售收入的比例为6.0%，比去年同期增加3.7个百分点，主要原因是2011年退税较慢。由于软件退税不需缴纳所得税，因此公司上半年实际税率为11.6%，比去年同期下降3个百分点。二者对净利率有一定支撑作用，公司上半年实现净利润5690万元，净利润率为19.0%，比去年同期下降3.1个百分点。
    订单下降8.5%。上半年，合康变频取得订单3.9亿元，同比增长-8.5%，低于市场预期。其中高压变频器和中低压及防爆变频器分别取得订单3.8亿元和0.13亿元，同比增长分别为-11.1%和526.6%。高压变频器订单减少主要是受宏观经济形势较差的影响，预计下半年订单情况不会好转。
    平均账期延长。公司2012年上半年的平均账期为2.78年，比去年同期增加0.5年，表示公司回款变慢，意味着公司财务成本的增加。由于经济较差，下游各行业经营状况不佳，预计账期延长的情况仍将持续。
    下半年经营状况难有好转。根据本文前述分析，由于宏观经济形势较差，表征公司经营情况的订单、净利率、账期等重要指标均难以好转。
    公司去年取得订单8.2亿元，结转到今年的订单仍能维持营业收入的增长，但公司的实际经营状况难以得到改善。
    公司未来仍可看好。高压变频器是切实有效的节能设备，受到国家力推的节能减排政策的支持，行业仍有较大的增长潜力。公司是高压变频器行业的领军企业，在宏观经济好转时，公司的订单、盈利能力和收款情况均将得到好转，业绩将有较大弹性，长期来看仍可看好。
    投资评级：中性。我们预计公司2012-2014年的EPS分别为0.38元、0.34元、0.40元，对应的PE分别为22倍、24倍、21倍。考虑到合康变频是高压变频器行业的领军企业，同时，高压变频器具有切实有效的节能效果，行业仍有较大的增长潜力，对公司首次给予“中性”评级。