投资要点：
    公司发布半年报，收入快速增长，利润大幅下降。（1）公司H1收入7.42 亿，同比增长22.42%；净利润0.48 亿，同比下降16.96%，接近公司1 季报业绩预告（-20%~10%）的上限；（2）公司Q2 营业总收入3.7 亿，同比增长33.17%；净利润0.22 亿，同比下降28.78%，收入快速增长和利润大幅下滑对比明显。
    渠道扩张放缓，向精细化管理转型。公司门店共计1,973 家，其中直营店1,527 家，加盟店446 家，比2011 年底分别净增长10家和2 家。公司2011 年渠道扩张过快，部分新开门店成熟度低于预期，平均同店销售额66.9 万元，同比增长8%，低于产品平均销售单价涨幅14%。2012 年上半年公司对现有门店结构进行调整，提高经营效率提升单店平效的同时关闭低效店铺，另一方面减少新开低效店，提高门店质量，平均同店销售额36.9万元，同比增长6.2%（同期产品销售单价提升2.3%）。
    存货压力及成本费用增加导致净利润增速大幅下滑。公司H1存货8.95 亿元（其中库存商品8.63 亿元），占总资产比例38%。
    在公司开店速度放缓的情况下存货问题进一步加重，2012 年H1公司一年期以上存货占比28%；计提存货跌价准备1,378.34 万元，是造成净利润大幅下滑的主要原因。
    公司上半年毛利率49.25%，同比下降3.24 个百分点，主要是产品平均售价提高2.3%和单位成本增加9.5%，单价增长幅度低于单位成本增长幅度；销售费用2.37 亿元，同比增长18.8%，考虑门店装修费用由一次性摊销改为18 个月分期摊销的因素，按去年口径增长30.3%，高于收入增速；职工薪酬大幅增长840万元也带动了管理费用增41.8%，超过收入增速。
    经营性现金流有待改善。公司上半年经营性现金流净额-1,131万元，同比下降163%，主要原因在于两方面，一是存货从8 亿元提升到8.95 亿元，二是商场拖欠货款导致应收账款从4.83 亿元提升到5.4 亿元。
    盈利预测。公司目前正努力提高门店经营效率，但下半年仍处于去库存阶段，将对公司毛利率水平产生影响。基于公司目前的情况，我们预计2012、2013 年公司收入规模分别为16.4、19.4亿，净利润规模分别为0.88、0.98 亿，EPS 分别为0.24、0.27元，当前股价对应PE 分别为26、23 倍。