沱牌舍得公布中报，收入净利润分别增长 60%、212%，现金流明显改善，快速增长主要来自24 个大区全面招商以及毛利率的大幅提升，因基数尚小，招商模式维持全年翻番以上增长问题不大，自年初以来我们曾多次强烈推荐。预计12年EPS 1.16 元，以30-35 倍PE 34.8-40.6 元，目前估值已无优势，暂下调投资评级至“审慎推荐-B”，调整后可参与。
    12 年上半年收入增60%，净利增212%，公司12 年上半年实现销售收入8.68亿元，净利润1.86 亿元，同比分别增长60%、212%，每股收益0.55 元。其中第2 季度收入3.88 亿元、净利润0.74 亿元，同比分别增长42%、221%，实现EPS 0.22 元，2 季度收入增速较1 季度的79%明显放缓，但净利润增速较1 季度的206%略有加快，主要原因是去年2 季度净利率基数较1 季度低。
    收入较快增长得益于 24 个大区全面招商。2011 年起，公司将全国市场细分成为24 个销售大区，实行定目标、定区域、定责任、定时间、定费用的“五定”考核机制，加大市场开拓和招商力度，大力发展团购、分销客户，使得从11 年2 季度起收入增速开始加快，4 季度更是达到了89%的增速高点，今年2 季度增速虽有所减弱，但仍保持在40%以上，招商式增长的持续性还待继续跟踪。
    利润增速远快于收入得益于产品结构提升与提价。上半年毛利率达61%，较去年同期大幅提升10 个百分点，带动净利率提升10 个百分点至21%。其中收入占比67%的中高档酒毛利率提升9 个百分点，收入占比20%的低档酒毛利率提升了14 个百分点，反应了去年底提价因素及产品结构正在快速升级。上半年存货15.9 亿元，自去年三季度以来基本维持不变，其中自制半成品（基酒）为13.2 亿元，较年初增长7%，反应了公司高增长的物质储备依然充足。
    经营性现金流较上年末明显改善。上半年公司的经营性现金流高达2.94 亿元，较去年底-3.19 亿元明显好转，主要是本期销售增长收到货款增加（含预收款和保证金）及采购支付货款减少所致，其中收到经销商保证金增加约6000 万。
    上半年预收账款1.71 亿元，较1 季度环比上升33%，较去年底则基本持平，虽明显低于收入规模接近的酒鬼的4.64 亿元（去年底4.51 亿元），但我们认为这仅反应了酒鬼产品结构价位更高，沱牌维持全年高增长悬念不大。
    舍得 30 年天工绝版酒理财产品难以成为新的利润增长点。筹资活动产生的现金流量净额期末余额较上年同期减少3.11 亿元，下降432%，其中的1.95 亿元用于到期偿还发行的第1 期舍得30 年天工绝版酒理财产品款（对应92%的产品被赎回），我们判断随着经济增长放缓，高端酒需求减弱及CPI 下行，高端酒的投资属性正迅速减弱，未来通过理财产品的方式卖酒困难较大。截至2012 年6 月30 日，理财产品第2 期仅实物交割13 坛（共发行1.6 万坛）。
    第一大客户占收入比例的 21%，大客户依赖现象比较明显。公司前5 大客占收入比例42%，基本与11 年持平。其中第一大客户收入占比21%，反应了公司明显的大客户依赖，存在一定风险。